孙立平| 一个天问式的问题：巨额财富究竟去哪了？

　　改革开放几十年，我们创造了大量的财富。这些财富究竟去哪了？为什么有了这大量财富的基础，却连基本的消费都难以支撑？

　　可以说是一个天问式的问题。我从2023年就不断在追问这个问题，下面将这些年我对这个问题的思考串连一下，做一个概括，看能不能回答这个问题。

　　我们创造的大量财富消失了吗？

　　有人说，这些都到了富人的手里；有人说，是被腐败分子拿走了；还有人进一步说，是他们给转移到国外去了。这些我都不完全否认。但同时我要说的是，这些钱在微观上是大钱，在宏观上是小钱。用小钱解释大钱是肯定说不通的。

　　我觉得，如果用一句话来回答，就是：这些财富的相当一部分，与债务混合在一起，沉淀、转移、渗透到了土地和房子里。举一个简单的例子：

　　20几年前，北京五环有个房子，50万没人买，20几年后的今天，500万买不下来。这多出来的450万是从哪来的呢？除了通胀、泡沫等因素之外，我们可以将其理解为，这些年国家通过基础设施建设、城市建设甚至公共服务投入的钱转移渗透到了这房子里。

　　也就是说，这房子现在值500万，这里包括了这些年修马路的钱，建公园的钱，搞绿化的钱，甚至包括公共服务的钱。在经济学中，这叫公共投入的资本化效应，我们也可以将其理解为是一个价值的分配过程，一个隐性的再分配过程。

　　我是大约在2015年前后开始讲这个道理的。但我承认，当时我还没有意识到这个过程在意味着什么问题，而是讲人们为什么要买房子。

　　大量财富沉淀为低流动性的实物资产

　　需要指出的是，这个隐性的再分配过程不但规模是巨大的，而且其中存在一个明显的放大效应。

　　曾经有人做过一个研究：在部分拉美城市，每平方米成本约1.02美元的饮用水接入投资，可以使距市中心5—10公里区位的土地价格上涨约11.10美元，资本化倍数超过10倍；铺路和下水道系统的资本化倍数也分别达到约3.5倍和2.8倍。

　　这样就形成了中国居民财富拥有的一种独特形态。到2025 年末，国内居民总资产达到 730—739 万亿元，其中实物资产占比为 58%，在实物资产中房地产占到94%。除居民部门之外，政府的公共投入也形成了庞大的公共资产：约122 万亿的基础设施存量，及111 万亿国企固定资产。

　　但由此形成的居民资产与公共资产，有一个共同的特征，即高存量、低流动、低收益、硬负债、弱现金流。对于个人来说，则是交易性差、分割性差、变现成本高。

　　这样，就使得相当一部分居民在经济上陷入这样的一种窘境：在大城市特别是一线城市中，很多人说起来都是百万、数百万甚至是千万富翁，但这些财富主要是在房子当中。从理论上来说，这是不是财富？当然是。但问题是，这笔财富既不能变现（自己要住），也带不来收益，甚至说不定还匹配着数目不小的债务。

　　即便是拥有两套以上住宅的，相对于高昂的房价来说，租金收益也极为有限。

　　由此，相当一部分人就处于这样的一种状态：说起来是百万千万富翁，但经济上却捉襟见肘。

　　刚性付息与永续养护

　　按道理说，财富给人们带来的应该是保障、安全和轻松，但现实却是，人们感受的是压力。

　　首先当然是债务。全国个人住房贷款余额的历史最高值出现在2023年一季度末，为38.94万亿元。2023年6月末，该数据自2004年有公开记录以来首次出现同比负增长，余额回落至38.6万亿元；到2023年末降至38.17万亿元，2025年末进一步收缩至37.01万亿元。到目前为止已经连续三年下降。

　　这就是居民的去杠杆或修复资产负债表的过程。

　　但尽管是这样，目前我国居民家庭债务收入比仍高达 134%—145%，每年本息要吃掉可支配收入的 26.3%。收入优先还债，房子变现难、租金回报覆盖不了利息，消费自然被挤压，这就是我们面对的无奈的现实。

　　其实，压力更大的是地方政府，因为在公共资产中债务的含量更高。目前居民住房贷款含公积金负债接近45万亿，约占城镇住宅市值估值下限的四分之一。而政府的资产负债表则是，基础设施存量为122 万亿，法定地方债54.82 万亿、城投有息负债68.86 万亿，外加6.5万亿。两者大体相当。也就是说，这些公共资产几乎全是由债务构成的。

　　但这还没完，这些设施和建筑今后的维护，可能需要巨大的费用。

　　我们且不说当时萝卜快了不洗泥造成的种种质量隐患，就说正常的维护和管理吧，根据有关资料，沥青材质的普通公路一般使用年限为 15 年，高速公路的使用年限会稍长一点。据中国银行 2021 年的一份研报估算，2020 年各类公路养护工程费用总计约为 10376 亿元。

　　其实不仅仅是铁路、公路、机场、桥梁，很多建筑和设施，比如体育场馆、燃气电力和供排水的输送管线，都需要高昂的维护成本。甚至我们到处都是的高层居民楼，将来都需要不菲的维护费用。

　　这样我们就可以理解了，为什么我们这些年创造了大量财富，不但没有拥有财富的轻松，反而感觉到处都是压力和紧绷，甚至消费也尽可能压缩。