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陈俊杰:后疫情时代人民币美元通胀输出博弈的长远影响

2021-06-23 11:52:24  来源: 红歌会网   作者:陈俊杰
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  2021年5月28日,美国总统拜登要求联邦政府在2022财年支出6万亿美元,到2031年将总支出增加到8.2万亿美元。6万亿美元是多少?截至5月20日,美联储资产负债表规模已达7.09万亿美元,而今年3月第一周美联储资产负债表才4.29万亿美元。不到3个月印钱近3万亿美元,这一印钞速度远超包括2008年国际金融危机在内的美国历史上的任何时候。这6万亿相当于2008年以来美国十几年国债总和的90%以上,中国被迫面对输入型通胀压力。

  随着新冠病毒在中国越来越可控,人民币原油期货持仓规模继续呈现快速放大趋势,持仓量创历史新高达6.4万手,这反映出油价的波动使得风险对冲需求增加,从而促使期货市场持仓持续增加。最近,包括四十多个国际中介机构的8.7万个期货交易户头在交易时区上也与纽约、伦敦三地基本组成全球24小时连续交易,人民币定价功能初露端倪,美元霸权遭到新的挑战。

  2020年新冠病毒“全球化”按下了全球经济的短期“暂停键”,更开启了新一轮金融演进的长期“快进键”。疫情引致的表层扰动之下潜流着全球金融博弈的变局,疫情期间全球市场的异动难免对中国市场产生涟漪效应,但在“升维竞争”的进程中,人民币汇率运行的长期稳健性有望持续夯实。从英国脱欧、中美贸易博弈到本次疫情,全球宏观经济乱局的多米诺骨牌正在依次倒下,一步步逼近经济危机的临界点。在这一连绵数年并将继续演进的历史脉络下,全球金融体系不仅面临短期冲击,更将步入经济大国货币博弈长远格局重塑的进程。

  从中国改革开放到英国脱欧,现代意义上的全球经济体系形成并不断完善,在供给侧奠定了“要素投入×生产效率=稳健增长”的黄金范式。以中国为代表的新兴市场融入全球体系与世界分享自身的资源、土地、人口等要素红利,以美国为代表的发达经济体主导全球化进程构建紧密联系、高效分工的全球产业链条而推动了各国生产效率的普涨。由此,在这一时期,全球经济的较快增长成为主流也赋予了全球经济跨越种种危机的底气。例如,无论是对本国还是全球而言,2003年中国SARS疫情、2009年美国甲流疫情的经济冲击均有限且短促。但以英国脱欧、中美贸易博弈为序幕,以本次疫情为新章,全球宏观经济乱局从供给侧发难,急遽打破了上述黄金范式。随着新冠病毒“全球化”,新兴市场在历经数十年的要素投入型增长后普遍遭遇了资源、人口、环境的硬约束,美国从全球化的领导者转变为破坏者导致全球产业链条与科技合作遭遇严重扭曲二抑制了生产效率的增长。受制于此,2018年以来,全球经济重归疲弱,既削弱了部分国家能用于抗疫的经济资源与社会能力,加速当前海外疫情发酵,也将在未来放大疫情对全球经济的冲击。更为重要的是,本次疫情与宏观经济乱局中的其他“黑天鹅”形成合力,继续推动黄金范式的瓦解。疫情与全球升温、美澳大火、亚非虫害等极端灾害相叠加,进一步削弱资源、人口等要素供给;疫情导致的国际贸易阻滞、经济活动停滞、产业链条疏离,进一步拖累了生产效率。由此,全球经济加速走入负向循环,与中产阶级财富增值的传统黄金范式渐行渐远。

  随着新冠病毒的“全球化”,相关风险事件易发而频发,慢增长、强博弈下的全球经济体系趋于脆弱,放大了风险事件的冲击力度,并产生一系列次生风险。受此影响,全球金融市场进入波动加剧、轮动加速的“大动荡”时代。从市场数据来看,大类资产的轮动起伏不断提速。例如,2017年至2018年全球风险资产由普涨到普跌的轮动历时两年,全球风险资产仅在2019年内就走完了“高涨-跌落-回稳”的一轮周期。2020年开年未满四月,全球市场就已历了从高歌猛进到危机模式的急遽转折,资产轮动节奏再度加快。从投资行为来看,传统范式逐渐失效。当罕见的“黑天鹅”变成拥挤的“黑天鹅湖”,地缘政治、自然气候等各类型长尾风险的扎堆出现突破了传统避险措施的防御范围,并迫使“长钱”向“短钱”转化,进一步加剧市场脆弱性。与此同时,随着“投资时钟”加速转动而变为“电风扇”,资产自身属性与资产间关联性均发生裂变,传统资产配置理论开始捉襟见肘。由此,全球投资者都将踏上寻找投资新范式的迢迢险途。

  后疫情时代人民币在全球货币体系下的竞争力不再局限于传统的货币价值,而是更将体现在三重新维度之上,人民币资产亦将随之成为对接时代红利、创新红利、发展红利的便利渠道。得益于此,人民币汇率运行的长期稳健性有望持续夯实,人民币资产料将渐次成长为全球长线资金的重要“压舱石”之一。

  随着新型避险资产时代红利的扩张,人民币资产正在匹配时代需求,有望升级为重要的新型避险资产。短期来看,疫情期间全球市场的剧烈波动仍有可能通过涟漪效应对人民币资产形成扰动。但着眼长期,立足于中国经济提供的价值基础,随着人均GDP过万美元之后中国居民财富重心从房地产转向金融资产,以及金融开放扩大之后多渠道外资流入形成“错峰效应”,市场资金增量将相对充沛而稳定。同时,机构投资者逐步成为中国市场主导,亦将从微观层面夯实市场理性。得益于此,人民币资产的自我稳定性有望持续强化,对全球市场风险传染的敏感性逐步减弱,进而不断优化人民币国际化的新型避险资产功能。

  在新冠病毒“全球化”的持续催化之下,中国央行数字货币的基础设施建设进一步提速,DCEP有望提早落地。围绕这一革命性工具,中国央行有望率先完成对传统货币政策体系的升级改造。基于定向使用、智能合约等内嵌功能,DCEP有望成为有力的结构性政策工具,实现货币的精准投放,促使资金流向供给侧的短板领域。基于追踪功能,DCEP有望为央行提供更为详尽的资金流动与经济循环信息,从而优化总量性政策工具的时机与力度,并通过降低金融监管成本而减少政策传导损耗。上述的货币政策工具创新将巩固中国经济的增长韧性,也利于节省总量性政策空间。在全球央行降息潮之下,中国货币政策将保持相对的从容与主动,中美利差有望长期位于舒适水平并为人民币汇率提供支撑。

  新一轮科技革命及其衍生的“三新经济”将是最具活力、贯穿长远的价值主线,人民币有望成为链接这一价值主线的便利通道。从内部来看,以抗疫为契机,中国 “新基建”正在提速推进。以 5G、人工智能、工业互联网等领域为发力点,“新基建”料将增强中国在全球新经济竞跑中的相对优势,从而为全球市场提供更加丰富的、蕴含新经济生命力的优质人民币资产。从外部来看,随着中国新经济企业的出海以及相应数字支付系统的全球延伸,DCEP有望充分发挥作为央行数字货币的先发优势,在全球新经济的支付、结算、定价功能中占据领先份额。由此,“人民币-DCEP-全球新经济资源”的关系链有望被率先打通并持续夯实,人民币将成为在全球新经济领域高效交易、配置资源的关键工具之一。

  毋庸讳言,人民币升值就是中国正式开启对外输出通胀。疫情爆发前中国的很多出口商品是有竞争对手的,现在印度的病毒已把东南亚大多数经济体“攻克”了,除了中国还有哪一个大型经济体可做到制造业正常复工复产运行的?中国越来越多的产成品出现了孤独求败的状态,人民币升值就是对外商品涨价了!中国正式开启对外输出通胀,而不是继续帮助别国背走通胀。现在连美国的CPI与PPI都是几十年未有的高度。中国制造如果大幅涨价,那美国等发达国家怎么办?如果美联储愿提前做点什么,那么市场就会崩给你看,或说死给你看。大水托起股市,4月糟糕透顶就业数据。目前美元仍能维持霸主地位,核心在于石油美元,“擒贼先擒王”,想打破霸权则必须突破石油美元的束缚。目前中国是全球最大的油气进口国、第二大油气消费国以及第一大油气增量消费国。

  凭借中全球第一进口国的地位,中国原油期货得到迅速发展,从2018年3月到12月的8个月时间内,中国原油期货的交易量已超越迪拜商品交易所的同类指标,跻身为世界第三的原油期货交易品种,占领了6%的市场份额。中国在与若干国家延续原油贸易时已开始部分使用人民币结算,比如,俄罗斯、安哥拉与伊朗等市场优先使用人民币交易,另据路透社称,中国一家石油巨头也已签署了首笔以人民币计价的中东原油进口协议,并且计划签署更多此类合约。另外,中国将联手英国、荷兰的一些全球最大的石油公司,在2020年阿联酋推出一个新的原油期货交易所,这可能会改变中东原油的交易方式,将削弱以美元计价的WTI与布伦特两类油准。不仅如此,中国、俄罗斯、伊朗、土耳其、阿联酋、委内瑞拉、德国、法国及印度为代表性的9个国家已为绕开美元结算石油采取了一定的现实步骤,尤其是石油人民币体系的成形。最为关键的是,在全球疫情扩散冲击下,早已得到实质性控制的中国注定将升级为全球资产避风港!

  在新冠病毒“全球化”期间,人民币原油期货持仓规模继续呈现快速放大趋势,持仓量创历史新高达6.4万手,这反映出油价的波动使得风险对冲需求增加,从而促使期货市场持仓持续增加。另外包括40多个国际中介机构的8.7万个期货交易户头在交易时区上也与纽约、伦敦三地基本组成全球24小时连续交易,人民币定价功能已初显。如若此次疫情在中国被彻底控制,而全球仍需数月时间防疫,则中国可能成为全球唯一经济增长引擎。随着美国疫情的的蔓延,人民币的地位将进一步得到强化与提升,但中国当如何应对更疯狂的美元贬值?

  第一,保障外汇储备安全,降低美元资产比重。目前中国外汇储备规模过大,近六成投向美元资产,收益率较低。1999年至2019年中国外汇储备余额从1547亿美元增长到3.1万亿美元,年化增速16%,稳居全球第一。庞大的外汇储备增加管理难度,面临利率风险、汇率贬值、信用风险等一系列问题。根据外管局2018年年报,2014年美元资产在中国外汇储备占比为58%,尽管相较于2005年79%已大幅降低,但集中度仍高,2005年至2014年平均收益率为3.68%。中国有必要保留适度美元外汇储备,应对国际收支、外债偿还、汇率调节等需求,其余储备投向黄金、石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品等战略资源,以外汇储备出资向高科技企业股权出资,服务国内经济转型升级的高质量发展。

  第二,稳步推动人民币国际化。目前人民币在国际货币体系中的地位与中国在世界经济中的地位不匹配,截至2019年全球支付份额仅1.94%,国际储备份额占比1.96%,与中国GDP占世界比重16%不匹配。中国是石油、铁矿石的主要进口国,但缺乏相关交易的定价权,2018年我国推出原油期货,但主要国际大宗商品贸易普遍以欧美期货市场价格为基准。自2009年启动人民币结算试点以来,人民币结算的跨境贸易占中国进出口比重从2010年2.5%提升至2019年20%。从全球大国金融博弈格局来看,2011年至2019年人民币全球支付份额从0.29%升至1.94%,在目前的全球第六大支付货币的基础上有望加速更上一层楼。

  长期以来,我国资本账户不可自由兑换,跨境贸易投放的人民币回流境内渠道不畅,在境外形成资金池,催生香港、新加坡等离岸市场迅速崛起,离岸人民币存贷款、债券等业务2014年达到顶峰。但离岸与在岸市场存在套利空间,不利于汇率稳定。2015年811汇改后离岸市场规模有所回落,当前国家加大国内金融市场开放力度,打通QFII、港股通等多种回流渠道,引导外资投向在岸金融市场。人民币2016年加入SDR以来,人民币在全球外汇储备占比从0.29%增至2019年的1.96%。目前已有六十多个国家与地区将人民币纳入外汇储备,包括经济大户日本、英国、韩国、俄罗斯,以后还要纳入更多的中小经济体。

  中国有必要以人民币贸易结算职能为起点逐步向投融资职能、储备职能、计价职能拓展,丰富投放与回流渠道,创造人民币国际化的需求与场景。修炼好金融体系与资本市场内功,完善跨境资本流动与监管,逐步实现资本自由流动与汇率的自由浮动,真正推动人民币国际化。第一,借助自贸区与“一带一路”推进人民币在跨境贸易计价与结算。在沿线国家与地区争取对矿石、有色金属、石油等大宗商品按人民币计价结算;完善跨境人民币支付系统。第二,巩固人民币离岸市场人民币。丰富以人民币计价、交易、结算的投融资产品,完善基础设施建设,逐步完善汇率市场化改革,减少在岸与离岸市场套利空间。第三,深化金融改革开放,加强境内资本市场建设,吸引外资广泛参与金融市场建设,鼓励中资机构“走出去”,加强不同金融市场互联互通。构建功能完备的期货市场,不但丰富商品期货、人民币期货等市场品种,同时加强期货市场风险预警。

  外部霸权是内部实力的延伸,最根本的是做好自己的事,深化改革开放。70年前美元霸权的崛起,是美国当年经济、军事、政治等综合国力保驾护航的结果,是美国综合实力超过英国后的自然结果。展望未来,面对中美贸易摩擦升级、人口老龄化加速到来、增速换挡、新旧动能转换等内外部复杂严峻形势,长期根本上应通过改革开放提升全要素生产率,如果未来中国能成功推动新一轮改革开放,10年左右跃升为世界第一大经济体(2019年中国经济规模达14.4万亿美元,占全球16.6%,相当于美国的约67%),未来最好的投资机会就在中国,人民币走向世界只是自然而然的大势所趋,无论美元如何防水都扭转不了。

  展望后疫情时代,中国有必要放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入,加大开放与减税降费力度,改善营商环境,不断培育新的经济增长点。在国企改革方面,中国有必要以黑猫白猫的实用主义标准落实竞争中性与所有制中性,消除所有制歧视。在实体经济领域,中国有必要大规模实施“新基建”,短期有助于扩大需求,稳增长稳就业,长期有助于增加有效供给,培育新经济、新技术、新产业,具体发力点在5G、新一代信息技术、人工智能、数据中心、新能源汽车、充电桩等。对人口流入的城市群与区域中心城市适当超前展开大规模基础设施建设。在市场竞争方面,中国有必要大力发展多层次资本市场,从间接融资到直接融资,推动注册制、信息披露、严刑峻法等资本市场改革与监管升级,大力发展PE、VC,等等。在楼市方面,中国有必要建立居住导向的新住房制度与长效机制,关键是人地挂钩与金融稳定。老成谋国,以时间换空间,促进房地产市场平稳健康发展。在人口政策方面,中国有必要尽快全面放开生育,以应对日益严峻的人口老龄化与少子化挑战,促进社会阶层流动,增强经济社会活力。在政商关系方面,调动地方政府与企业家的积极性,给地方官员新的激励机制,在改革、发展与稳定三方面给民营企业家吃定心丸。

  金融的终极目的是辅助实体经济的发展,自身不产生价值,但当前欧美金融已逐步脱离实体经济,成为财富零与博弈的途径,低失业率、高赤字、高福利、低利率、高杠杆、高资产价格与高风险偏好成了现代金融的代名词。各经济体都在模仿美国的模式试图凭借金融创新从已有的财富中获得更大比例的分配,但却未潜心研究如何创造更多的新生价值,这是现代金融面临的最大困境。

  当前全球经济正处于新技术革命孕育发端的初期,但市场上充斥着低成本的泛滥的流动性,实体经济受虚拟经济的挤压与新兴技术受技术泡沫的排挤,致使在全球泡沫大破裂与经济格局全面洗牌之前,新兴技术暂时无法提升社会的生产效率,也无法将技术红利转换为社会福利与相应的价值创造。直至货币政策与财政政策的效力发挥到都极致后,除了政府再无力维持资产价格非理性繁荣与债务高企的虚幻,被迫强势出清外,人类的才智配置才会从投机转回实业。目前新冠病毒疫情虽然在打击经济发展与强制抑制资产价格出清,消灭人口,摧毁社会生产力与区域隔离以及社会动荡等领域所发挥的效果与战争近乎一致。但目前产能依然过剩,资产泡沫也未完全破灭,最有创造力的年轻人依然趋之若鹜的涌向银行与对冲基金的投机中,年轻人不敢生育,人口结构依然老化。由此得知,当前依然处于新一轮康波周期的初期,甚至孕育期与进入康波周期的上升期还需很长一段时间。但对中国而言,此轮新冠病毒疫情是天赐良机,完整的产业链、丰富的工程师红利、庞大的内需、安定团结的社会、上下一体的执行力,所以中国以战略眼光来应对此轮疫情则必然加速中国重回世界之巅。从当前欧美政府应对疫情的进展来看,中国完全有能力引领此轮康波周期。欧美等国在穷尽宽松的货币政策以延续既定的困境,从而错过最佳的周期切换期,依然处于上一轮周期的末期。而对中国而言,借助人工智能、5G、新能源等技术的苗头,顺势缩减贫富差距、出清债务杠杆、抑制资产泡沫,协同实体经济与虚拟经济的关系,以及鼓励实体经济的发展与社会大众的创新创造力。推广勤劳、节俭的传统美德,让社会真正的创造价值,而非拘泥于零与博弈的财富再分配以开启新一轮康波周期。在此轮疫情期间,包括美联储在内的全球央行已大量投放的货币与继续制造资产泡沫的过程中必然会使中国无法独善其身。但洪水最怕滩涂,越是矛盾往往反而孕育着希望,美联储降息与投放货币的终极原因是维持资产价格非理性繁荣的持续,杜绝崩盘,股市大跌已成必然。而中国只需控制住美元洪流流向的“低洼处”,即房地产与股市,通过PE、VC、定增以及IPO等形式让其不但沉淀在中国的实体经济之中,而且通过中国企业海外并购的方式收购全球的优质资产、基础设施与高科技。既能让全球优质资源低价为我所用,还不至于造成恶性通货膨胀。但在国内必须强势抑制资产价格的非理性繁荣,平衡实体经济与虚拟经济的系统性,诱导优质资源与人才流入真正创造价值的领域,鼓励全民创业创新。

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