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杨百胜:开放式基金监管的第五原则:保护投资者利益原则(9)

2019-07-30 10:01:55  来源:红歌会网  作者:杨百胜
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  前述四大原则在开放式基金监管中应归属于手段性原则一类,这些原则之间有一个共同的宗旨或目标:为投资者利益服务,保障投资者的利益安全与不受损害。证券市场(资本市场)的目标虽多,但投资者利益安全应放在第一位,应受到特别的甚或终极性的关怀。在某种意义上,投资者是证券市场的“衣食父母”,没有投资者就没有证券市场,“市场正是因为投资者的恩惠而存在。”

  因此,证券业监管的首要目标或直接目的就在于保护投资者利益安全,这既是世界各国的共识,也是国内监管层在任何时候都应该始终牢记和认真贯彻的基本信念与行为准则。

  一、保护投资者合法利益原则的立法规定

  世界各国的证券立法对投资者利益的保护都有明确的规定。如我国《证券法》第1条即开宗明义地指出“保护投资者的合法权益”是本法的立法宗旨。《暂行办法》第1条认可制定本办法的目的与宗旨在于“保护基金当事人的利益”,而《试点办法》则明确提出,本办法的目的在于“保护证券投资基金投资人的合法权益。”我国台湾地区“证券交易法”第1条规定:“为发展国民经济,并保障投资,特制定本法。”日本证券交易法规定:“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能够公正进行,……及保护投资者利益,制定本法律。”(日本1992年证券交易法第1条)。美国虽没在证券法中直接写明立法目的,但在证券交易法中明确将“防止证券市场中不公平与不公正交易的发生作为其立法目的之一,而且在其他条款中多处出现保护投资者利益的内容。此外,其1986年政府证券法第一节(6)(3)中明确规定要保护投资者。韩国证券投资信托业法第1条规定:“本法旨在确立证券投资信托制度,保护证券投资信托的受益者,……。”日本证券投资信托法则规定:“本法的目的是,通过确立证券投资基金制度,谋求对证券投资基金受益者的保护,以利于一般投资者进行证券投资。”

  二、保护投资者合法利益原则的根据

  保护投资者合法权益是一国证券立法的基本原则,也是其立法的根本目的与任务。从证券法律关系的主体看,包括基金投资者、证券公司、证券交易所(在封闭式基金的情况下),证券中介服务机构、监管机构等,而其中投资者应居于主导地位,受到特别的保护。其所以如此,是因为投资者乃证券市场的基础和源泉,其他主体都只是为投资者利益服务的机构。没有投资者也就没有证券市场。因而证券立法以及执法的核心是保护投资者利益,维护市场的稳定、有序。通观世界各国,保护投资者利益无一不是其证券立法的首要任务,并贯彻其立法、执法的全过程。

  证券立法之所以特别强调要把投资者利益的保护放在第一位并上升到基本原则的高度,其根据还在于:第一,投资者乃一切金融(证券)交易的资金来源,倘得不到公平、有效的保护,资金融通的源泉(渠道)就会枯渴。第二,投资者中,大部分为小额个人投资者,他们高度分散,力量单薄,多半欠缺信息渠道及准确判断市场变化和化解风险的能力。突出对投资者利益的保护,更能体现法律的公平理念。第三,多数金融工具(包括开放式基金这一新的金融衍生工具)所具有的流通性,决定了投资者的不特定性和广泛性。投资者利益的保护事关整个金融秩序和社会稳定。第四,投资者为金融、证券市场不可忽视的社会监督力量,用以保护投资者利益的各项法律措施,有助于提高市场透明度及其规范运作的程度。

  三、保护投资者利益安全:开放式基金监管的基本价值取向

  (一)法价值释义

  任何一种制度设计与安排都负载着一定的价值取向和目标追求,法律制度同样如此。所谓价值,从马克思主义哲学的角度看,它是指客体(物)对于主体(人)的有用关系,即客体能够满足主体需要的积极意义。法的价值则是指“法这个客体对满足个人、群体、阶级、社会需要的积极意义。” 法越能满足人的多种需要就越有价值(正价值),否则就越没价值(即它只能呈负价值或零价值)。

  法的价值是多方面的,公平、正义、效率、自由、秩序、安全等均是法所追求的价值目标。其中,安全居于各价值之首,是法律的首要价值。在资本市场上尤其如此,“安全是一切法律的首要价值。经济安全则是一切安全之本,是一切人类活动(特别是经济活动)的基本前提,其实质为利益安全。”

  (二)安全及其基本分类

  1.安全的概念

  安全是相对于风险而言的,证券业是个高风险的行业,在开放式基金监管中强调必须加强对风险的监管与防范,对于保障投资者利益安全,稳定证券市场秩序具有十分重要的意义。

  所谓安全,是指人们对于自我的人身或财产不受外来入侵或剥夺的一种稳定预期或状态。而法律意义上的安全则是指“法律应对各种行为的法律后果加以明确宣示从而使法律具有可预见性,使人们在行为之前即可预料法律对自己行为的态度,不必担心来自法律的突如其来的打击,从而起到防范权力阶层人性弱点的作用。安全乃是法治优于人治的特点。”

  2.安全的法学分类

  依据不同的标准,可以有不同的划分方法。

  (1)人身安全与财产安全

  依据法所保护内容(客体)的不同,可将安全划分为人身安全与财产安全。所谓人身安全,是指法律关系主体(自然人)的身体健康与生命安全在法的保护下不受侵害或剥夺的稳定状态;所谓财产安全是指法律关系主体(包括自然人、法人或其他社会组织等)的经济利益(财产),在法律保护下不受侵占或剥夺的稳定状态,人身安全与财产安全是安全的基本分类,是法所保护的最主要对象。

  (2)动态安全与静态安全(交易的安全与所有的安全)

  这是依据民法原理对财产安全所作的基本分类。所谓静态安全,是指对于主体本来享有之利益,由法律加以保护,不使他人任意侵占与剥夺的安全,又称“享有的安全”、“所有的安全”;所谓动态安全,是指主体依自己的活动取得利益时,法律对该项取得行为进行保护,不使其归于无效的安全。因其着眼点在于利益取得的安全,故又称“交易的安全”。

  (3)投资者安全与融资者安全

  这是根据资本市场中资本供应者(投资者)与需求者(融资者)之间对安全的不同需求,基于法律的规定所作的分类。

  在证券市场中,相对而言,投资者处于弱势地位,尤其需要得到法律的保护,“公正的法律总是站在弱小者的一边”。因为投资者人数众多,比较分散,信息不灵,风险承受力弱,处于相对不利地位。因此,从法律上对这些弱小的投资者加以保护,有利于证券市场的稳定发展,有利于社会公平的实现,有利于普通公众分享到经济发展所带来的效益。

  但开放式基金与封闭式基金不同,封闭式基金倾向于把保护融资者的利益安全放在第一位,以维护整个基金市场的稳定,而开放式基金则着重于保护投资者利益安全,把服务于投资者的利益放在第一位。

  (4)大投资者利益安全与中小投资者利益安全

  根据资金实力的大小强弱不同,投资者内部还可进一步区分为大投资者与中小投资者。在资本市场上,大投资者往往拥有资金优势、信息优势和效益优势等。而中小投资者不仅要受到来自于融资者一方的盘剥,而且还要受到来自于大投资者的吞食与掠夺。“大股东对中小股东的剥夺往往令中小股东无傅鸡之力。” 因此,正义的法律应保护弱者,在“融资者与投资者之间重点保护投资者”,“在机构投资者和广大中小投资者之间,重点保护后者”。

  (三)投资者利益安全:开放式基金监管的基本价值取向

  对开放式基金进行监管的首要价值目标体现为安全,特别是中小投资者财产利益安全。

  正如前述,开放式基金在我国还是一个新事物,人们对于它的运作基本规律及其所蕴含的风险还难有十分清醒、准确的认识与把握,在试点推出这一新的投资工具时应做好防风险、保安全的准备。

  1.我国证券市场投资者利益保护现状

  经过整十年发展,我国证券市场已经取得了巨大成就。截止2000年11月底,我国境内外上市公司已达1200余家,股票市价总值达46000多亿元,投资者开户总数5800多万户。证券市场中介机构不断成长,目前已有证券公司98家,证券营业部2600多家。机构投资者不断发展壮大,目前已有34只封闭式证券投资基金,总规模达550多亿元。此外,境内外上市公司十年间总计募得资金近万亿元。  这一切为国企改革提供了大量的资金支持和巨大发展动力,功不可没。但另一方面,我国证券市场投资者利益保护现状着实令人堪忧。据不完全统计,从1993年到2000年10月,我国证券、期货市场共有440多件涉嫌违法违规案件被中国证监会立案调查,其中199件案件受到行政处罚,360家机构和408名个人受到警告、没收非法所得、罚款、暂停或撤销从事证券期货资格和市场禁入等各种行政处罚,罚没款总额达13亿多元。仅证券法实施不到两年时间里,证监会立案查处的违法违规案件就多达230余起。 这些案件主要表现为如下违法违规形态:(1)股份公司的虚假包装、欺诈上市行为。如“红光实业”事件(涉嫌虚构利润骗取上市资格)、“东方锅炉”事件(涉嫌编造虚假财务报告、虚增利润、虚假信息披露)、“大庆联谊”事件(涉嫌弄虚作假,以股行贿等)、“蓝田股份”事件(涉嫌伪造材料虚增资产)、“综艺股份”事件(涉嫌编造虚假验资报告、审计报告、资产评估报告、倒填公司成立时期、虚增资产与利润等)等;(2)编造信息进行虚假陈述行为。如“飞龙实业”事件(涉嫌披露虚假信息),“棱光实业”事件(涉嫌隐瞒重大担保事项及重大诉讼事项)、“ST琼华侨”事件(涉嫌拒绝履行信息披露义务)、“北海银河”事件(涉嫌迟延信息披露);(3)二级市场恶意炒作,操纵股价的行为。如“深发展”事件(涉嫌自我炒作股票)、“张家界”事件(涉嫌自我炒作股票、操纵股价,牟取暴利)等;“中科创业”事件(涉嫌“坐庄”、操纵股价)、“亿安科技”事件(涉嫌“坐庄”、操纵股价);(4)股权质押、“无形资产”大甩卖,资产“捐赠”等损害中小投资者利益的行为与样态。如“成都联益”事件(涉嫌股权质押)、“幸福实业”事件(涉嫌股权质押)、“棱光实业”事件(涉嫌股权质押)、“爱华电子”、“粤宏远”、“万家乐”、“美尔雅”等事件(涉嫌无形资产“大甩卖”);(5)关联交易行为。如“棱光实业”事件、“猴王集团”事件、“郑百文”事件等;(6)“基金黑幕”事件中所反映出来的违法违规行为。如“对倒”、“倒仓”、“净值游戏”、“信息误导”等。基金运行过程中所存在的伤害投资者利益的现象也是十分严重的。据了解,在全国十家最大的基金管理公司和34只封闭式证券投资基金中,竟然只有嘉实基金管理公司所管理的泰和基金是唯一一只不存在严重违法违规行为的基金与公司!这样的“基金黑幕”委实令人触目惊心。

  在我国股市发展的十年中,广大投资者作出了巨大贡献和牺牲,特别是中小投资者所作的贡献最大、牺牲最多,但由于证券市场上的违法违规现象层出不穷、屡禁不止,广大投资者所受到的损失和伤害也最深。以致于有人激愤地指出,“中国的证券市场连赌场都不如。” 因此,如果这种状况继续发展下去,不出十年,中国的资本市场很有可能“关门大吉”。

  2.保障投资者利益安全的具体措施

  具体参见后文。

  四、美国保护投资者利益安全的对策与我国的借鉴

  (一)美国保护基金投资者利益安全的主要对策及措施

  美国是世界上基金业最发达的国家,其共同基金的发展无疑也走在世界的最前列。之所以如此,一个最重要的原因就在于其高度完善和发达的立法。“没有一个证券发行人比共同基金必须遵守的规章条例更多。”在健全法规的同时,美国证券交易委员会(SEC)及美国证券交易商协会(Nasd)也十分注重加强对投资者利益的制度保护。

  具体而言,美国保护共同基金投资者利益的主要对策与措施是:

  1.依法成立全国统一的监管机构,赋予其相应的立法权和强有力的执法权和准司法权。如《1934年证券交易法》明确了SEC的法律地位——为全国证券市场唯一法定监管机构。该机构有权制定和修改法律,同时拥有对市场中的违法违纪行为进行调查和制裁的权力。为保护中小投资者利益,美国立法赋予SEC制裁违法违纪行为的巨大权力,使它能“开刀纳斯达克券商”和向五大会计行进行“监管战争”。

  1996年11月11日生效的《全国性证券市场促进法》(以下简称《促进法》)对联邦证券法的相关内容作了大幅修订。其中在《对“SEC”的授权法》中对“证交会”进行了广泛的授权,以促进联邦证券法进一步贯彻和实施,保护投资者利益安全。概括起来由以下三部分组成:(1)该法授予“SEC”一般豁免权,对《1933年证券法》、《1934年证券交易法》有关“SEC”的豁免权问题作了修订。该法规定,根据条例或规则的规定,“SEC”可以有条件或无条件地豁免对任何人、任何证券、任何交易,或者对一类人、一类证券、或一类交易的管辖,只要该豁免是必要的,适当的,符合公共利益,并与保护投资者利益的宗旨相一致。(2)为了确保“SEC”履行职责、行使权力、完成义务有充分的经济保障,《促进法》授权“SEC”可获得数亿美元的实施经费。(3)授权“SEC”降低未来证券发行与交易的费用,以刺激市场的活跃和交易的扩大。

  2.从法律上对基金的委托——代理关系作出合理的制度安排。共同基金中也存在委托——代理问题,监管机关根据法规制定出具体的规章条例对共同基金的委托——代理问题实施必要的、完善的监管,可以减少“逆向选择”和“道德危险”的存在,确保投资者利益。

  3.规定凡从事证券投资、再投资及进行证券交易的公司必须依照《投资公司法》的规定与要求,向SEC注册登记,以便对其进行资格审查,防止证券投资公司侵犯投资者的利益。《1996年促进法》通过《投资公司法修正案》对《投资公司法》进行了重大修订,该法取消了州监管机构对投资公司的管辖权,但加强了“SEC”的监管权。该法规定:(1)给予“SEC”更大的立法与执行权利,以避免欺骗性或误导性基金名称的使用;(2)扩大“SEC”的索取权,以使基金保存档案,以备“证交会”调查所需,并要求基金增加《股东报告》所包含的信息;(3)提高对共同基金向其他共同基金投资的限制;等等。

  4.严格共同基金的信息披露制度,倡导“信息面前人人平等”的理念,保护投资者的知情权和投资判断。美国SEC在其主席列维特的主导下,完成了“公平披露条例”,炸毁了早已被华尔街视为当然的“有选择披露”积习,使中小投资者在信息的获取方面与机构处在同一起跑线上。在共同基金监管中,SEC有权要求证券投资公司向投资者提供其经营情况的说明和有关信息资料的详情。如年报、中报、季报等定期报告以及各种财会报表的内容,须准确无误地提供给投资者。

  5.谨防舞弊和欺诈行为发生,保护投资者利益安全。为防止证券交易中的舞弊和欺诈行为发生,美国SEC要求:第一,证券管理人必须履行对公司及投资人的忠诚义务,如果他们违背这一义务,谋取个人私利,投资人可以直接起诉。第二,证券投资公司不得同它们的附属公司发生关联交易或内幕交易,如以下三种行为为《投资公司法》所禁止:(1)向母公司购买或出售证券、向母公司借款、进行公司内部的财产买卖交易;(2)子公司同登记注册的证券公司共同参与证券交易;(3)子公司充当母公司的中间商或者证券代理人。第三,管理人对共同基金证券的资产估价和股票赎回必须作出明确规定与说明,以保证基金证券的资产价位符合市场价格。

  6.加强对投资顾问的管理,保障投资者利益安全。《1940年投资顾问法》对投资顾问的活动作了明确的规定:证券投资顾问必须在证券交易委员会登记,并要求投资公司的董事会严格审查和评估投资顾问所作出的投资及股票发行的决定,以保证其符合广大投资人的最大利益。如果投资顾问不履行其对投资人的忠诚义务,收取的费用不合理,损及投资者利益,投资者可以起诉要求其赔偿损失。投资顾问同投资公司之间签订的合同必须经多数投资人的投票同意,合同中应列入投资顾问的经济报酬,合同的转让,终止等条款。

  《1996年促进法》通过《投资顾问监管协调法》对《1940年投资顾问法》作了较大修订,改变了原先对投资顾问的双重监管模式,强化了“SEC”对投资顾问的监管权和集中统一管理制度:(1)州监管机构仅限于监管不在“SEC”注册的较小的投资顾问公司。而管理客户资产在2500万美元以上的投资顾问公司则需在“SEC”注册,而不受州监管机构的管辖;(2)注册投资公司的投资顾问监管权属于“SEC”;(3)“SEC”保留对外国投资顾问与本州不予监管的投资顾问的监管权;(4)禁止非投资顾问所在州管辖投资顾问的帐薄、档案与资本要求;(5)禁止非投资顾问主要营业所在地或客户不足6人的州要求投资顾问办理注册手续或获得营业许可;(6)如果投资顾问在10年间犯有重罪,该法授权“SEC”可拒绝或撤销投资顾问的注册。为此《促进法》要求“SEC”建立免费电话,以使投资者可以了解投资顾问的违法惩戒史。

  此外,不论投资顾问在哪里注册,“SEC”或州监管机构均有权对其提起“反欺诈诉讼”,以保障基金投资人的利益安全和不受损害。

  7.完善基金治理机制,加强对基金内部的管理。为保证共同基金的正常运作和管理,美国先后多次对《投资顾问法》和《投资公司法》进行了大刀阔斧地修改,并加大了对基金公司的监管力度。其中包括基金公司内部机构的权力制衡机制、激励约束机制、内控机制、利益机制、冲突处理机制等都得到了进一步改善,降低了基金管理人的代理成本和道德风险。

  8.通过设立专家监市制度来减少“政府失灵”现象,保护投资者的投资自由和市场活力。美国联邦政府目前拥有大约1200多个专家委员会,政府的几乎所有决策、法律都需要经过专家委员会监审。专家监市制度既可以减少政府失灵,又可以减轻市场震荡,被公认为是一条治理共同基金市场,保护投资者利益和投资自由的好办法。

  9.建立投资者保护基金,对在基金交易中受到损害的投资者予以事后的救济或补偿。目前,美国、加拿大、日本、香港与韩国等已建立起了投资者保险制度,其中以美国对投资者的保护最为完善。在经历了60年代来的一场危机后,美国国会于1970年专门通过了一部旨在保护投资者利益的法案,即《1970年证券投资者保护法》,并同时成立了一家全国性证券投资者保护公司(SIPC)。SIPC可调度的资金高达30亿美元之巨,因此能确保客户在受损后得到及时补偿。

  (二)我国的借鉴

  “它山之石,可以攻玉”。共同基金业发展到今天已经有了比较成熟的立法与监管经验。立足我国实际,借鉴基金业发达国家(如美国)的经验,无疑将有利于我们在开放式基金监管中贯彻投资者利益至上、安全第一的基本思想和指导原则,并以之推动我国基金业全面振兴和迅速发展。

  首先,我国必须构建完备的受托人运行法律监控机制,以确保基金资产的安全与良性运作,保障投资人利益。这就需要:(1)完善基金经营运用管理制度,贯彻基金管理与保管相分离和基金资产独立性原则,确保其管理或托管的基金资产与自有资产及其他基金资产分立帐户,分别核算;(2)完善受托人义务,对其行使权力的行为加强监督。基金立法上一般规定了受托人的注意义务和忠实义务,以弥补基金立法中禁止性和限制性规定之不足。我国《暂行办法》第33条和第34条虽有许多关于受托人义务的禁止性和限制性规定,但对受托人的注意义务和忠实义务规定不足,应予完善;(3)完善投资基金财务和重要信息的披露制度。基金市场只有做到真正的信息公开、高度透明,才能形成规范的竞争机制和选择机制,基金投资者也才能根据披露的信息作出正确的投资决策和判断;(4)完善基金市场的准入机制。通过实行严格的基金市场准入制度和完善的经营许可制度,可以形成基金市场的公平竞争环境,把好基金市场的准入关;(5)建立基金广告和宣传的规范运行机制,保障投资者获得充分、完善、真实的信息。

  其次,建立和完善基金管理人和基金托管人之间的双向制约监督机制。我国基金立法可通过赋予基金管理人与基金托管人的双向制约监控权力,来达到保护投资者利益的目的。

  第三,必须完善和强化投资基金外部监控机制。在我国,基金发展尚处于初级阶段,基金投资人的监督意识、权力意识非常薄弱,而基金托管人和管理人的相互监控意识、压力、动力与力度也不大,加之基金立法不健全,法律对基金运作行为的约束也很有限,因此,必须植入行政手段、确定权威的监管机构,从基金外部对之加强监管。

  第四,建立和完善投资基金行业自律机制。我国目前有近百家证券公司、十几家基金管理公司,上百家信托投资公司,单靠证监会一家来监管,往往是力有未逮、力不从心,因而必须借助于基金业的行业自律。世界各国(各地区)投资基金业发展史表明,投资基金发展离不开基金行业自律组织的业务管理和监控。我国可参照国际惯例,建立投资基金行业自律组织,实行会员制,吸收有资格的机构和个人从事基金业务。同时,制定基金执业守则,在行业内形成一种自我约束、自我管理的自律机制,作为政府外部监管与基金内部监控的必要补充。

  第五,建立和完善投资者保护机制。在这一方面,可借鉴美国与香港的经验,通过制定《投资者保障条例》或者《投资者保护法》,成立投资者保护公司或投资者保障基金,使利益受到损害的投资者能够得到事后的救济或补偿。

  第六,建立和完善民事(诉讼)赔偿机制。在我国,投资者最易成为证券交易中的受害者,尤其是处于弱者地位的中小投资者,他们应是法律的重点保护对象。建立和完善民事诉讼赔偿机制,赋予投资者民事诉讼权,可以增强基金管理人的责任意识,防范基金管理人的行为风险和道德风险,从而平衡基金各方当事人的利益,维护法律正义。

  第七,建立和完善专家监市制度,发挥“第三只手”的监控作用。无论市场机制(“第一只手”)的作用还是国家调节(“第二只手”)的作用总都有失灵的时候,通过建立和完善专家监市制度,发挥专家监市的独特作用,可以有效弥补两者的缺陷,更好地保护基金市场平稳发展和投资者利益安全。

  第八,设立和完善独立董事制度,以对“内部人控制”现象进行控制保护投资者利益。所谓独立董事,一般是指独立于公司股东且不在公司内部任职的董事。引进独立董事制度将会大大减少暗箱操作行为,提高基金公司、基金管理公司决策的公正性和透明度,使中小投资者利益得到最大限度地维护;同时,独立董事制度使独立董事在财产、人格、业务、利益和运作上都具有独立性,因而可以对董事会及其成员、经营管理层进行客观评价,在董事会的内部制衡与股东大会的财产制衡、证监会的社会制衡之间建立起有利的联系,进而形成内外结合的、立体的和交叉的制衡体系,从而全方位地保护投资人的投资利益,对“内部人控制”现象进行控制。

  第九,建立和完善证券市场的退出机制。长期以来,我国证券市场上形成了一种“能上不能下,能进不能出”的上市公司准入机制,这种机制直接造成上市公司队伍整体素质不齐,各种违法作弊行为丛生,经常发生投资者被“坑、蒙、诈、骗”的事件,严重扭曲了证券市场的资源配置功能。因此,建立和完善证券市场的退出机制是我国目前打击证券市场违法违规行为,纯洁上市公司队伍,保护投资者根本利益的需要。

  第十,建立和完善政府机构的退出机制。在资本市场上,政府的退出机制表现为证监会的“多管理、少干预。”如在发行制度上,要彻底取消额度制和上市指标制,推行市场定价制;在政策与法规的制定方面,要多制定法规少出台政策等,以确保资本市场的公开、透明和稳定,以维护投资者利益。

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