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杨百胜:开放式基金监管的第二原则:风险监管原则(6)

2019-07-27 14:41:29  来源:红歌会网  作者:杨百胜
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  第一节  风险及其类别

  一、风险的一般理论

  我们所处的世界是一个充满了风险和不确定性的世界。在人们的经济活动中,尤其在金融领域内,风险无处不在。如银行业的流动性风险、信贷风险、支付风险、道德风险、利率风险等;保险业的道德风险(包括投保人的道德风险与保险人的道德风险,主要由信息不对称引起);信托业的经营风险;证券业的市场风险、利率风险、汇率风险、政治风险、政策风险、通货膨胀风险、法律风险等系统性风险以及个别事件风险、破产风险、流动性风险、违约风险、信用风险、道德风险等非系统性风险等。风险的存在给人们的生活带来了极大的不便和危害。那么何谓风险?风险有哪些特征?如何有效地防范和化解这些风险?下面我们将逐一分析、解决这些问题。

  (一)风险的内涵

  对于风险的理解目前理论界尚存不同的认识,如有人认为风险是指可测定的不确定性;有人认为,风险是指发生损失的可能性,或发生某一经济损失的不确定性;另外也有人认为风险是指损失发生的概率或机会。 人们对于风险概念理解的不同,从一个侧面反映了他们对风险的性质、特点、成因等在认识上存在分歧和差别。这种认识上的分歧与差别会导致他们在风险的防范与化解手段上、所采用的政策和对策上不同,从而会有不同的效果。

  但一般认为,风险是指某一事件预期后果估计中的较为不利的一面,是指一种客观存在的、损失的发生具有不确定性的状态。如美国学者威雷特(1901年)在其论文《风险与保险的经济理论》中所指出的:“风险是指在特定环境中和特定期间内自然存在的导致经济损失的变化。”

  在这里,有必要区分一下风险与不确定性之间的关系。一般认为,风险是指一种不确定性,而不确定性在本质上也是指一种风险。但两者之间还是存在着较大的差别的,表现在:风险是一种可测度(可用概率表示)的不确定性,而不确定性则为一种不可测度的风险。 有关风险与不确定性区别的研究最早出自美国经济学家弗兰克?奈特(Knight)所著《风险、不确定性与利润》一书。在此书中,奈特认为,真正的不确定性与风险有着密切的联系,但也存在本质上的区别。不确定性是指经济行为人面临的直接或间接影响经济活动的无法充分准确地加以分析、预测的各种因素即“完全不可预见的事变”;而风险不仅取决于不确定性因素的不确定性的大小,而且还取决于收益函数的性质,即风险是“可用概率来描述的事件”,并且可由保险机制来平滑。所以,风险是从事后角度来看的由于不确定性因素而造成的损失。

  经济学家黄有光将风险区分为两种:一种是和作出决策相关的风险,另一种是指参与者无法控制的外生的或自然的风险。按照张维迎教授的理解,黄有光与奈特关于风险与不确定性的划分和解释是基本一致的。黄有光的“外生的或自然的风险”就是奈特的风险;而黄有光的“与作出决策相关的风险”就是奈特的“不确定性”。张维迎教授还进一步认为,第一类风险可以称之为“自然的风险”,第二类风险可以称之为“实业家风险”。

  笔者认为,上述区别确有其理,但在法学研究中却不必深究。因为无论自然风险、社会风险;主观风险、客观风险;还是商业风险、人为风险,只要有可能造成经济上的巨大损失与不利后果,都是应该努力避免或加以克服的。

  (二)风险的基本特征

  风险的特征是风险的内容之所在,通过对风险特征的把握,包括对风险的客观性、不确定性、可测性、不利性和风险收益对称性的认识与把握,可以深刻理解风险本身。风险的特征主要表现为以下几个方面:

  第一,风险是客观性和主观性的统一。所谓风险的客观性是指不论人们是否意识到,风险都是客观存在的,并不以人的意志为转移。风险的主观性是指风险的触发往往是由于人的主观直接故意,或间接故意或过失所致;或者是因为人们对自然规律和社会规律在认识上的有限性而提高了风险发生的概率,或者是加剧了风险的危害程度。

  第二,风险是确定性和不确定性、必然性与偶然性的统一。所谓风险的不确定性(偶然性)是指对于风险的发生、时间、大小、形式及可能出现的后果,人们往往不能准确地估计和判断。风险的必然性(确定性)是指风险一定会存在,一定会发生,是确定的,不能加以规避的。这种必然性源于风险的客观性。

  第三,风险是可知性(可测性)与不可知性(不可测性)的统一。所谓风险的可测性是指风险可以测量、评估、控制和防范。客观条件的变化是风险的重要成因,尽管人们无力完全控制客观状态,但可以认识和掌握客观状态的规律性,对相关的客观状态作出科学预测。风险的不可知性是指,由于风险发生的原因极其复杂,以及人们自身认识能力与水平的有限,对于风险人们往往难以事先预料和准确把握。

  第四,风险不利性。是指风险的各种表现形式,如损失、失败等对风险主体(风险承受者)是不利的。风险的不利性要求人们必须在承认风险、认识风险的基础上,慎重决策,尽量避免、消除、分散和化解风险。

  第五,风险收益对称性。是指风险和收益这两种可能性对其主体来说是必然同时存在的,而且风险是收益的代价,收益是风险的报酬,风险与收益相辅相成。这一特征在证券市场上表现得尤为明显:高收益与高风险相伴,低风险与低收益相随(即股市中常说的“两高两低”)。

  (三)防范与化解风险的一般对策或路径选择

  在风险防范与化解的对策中,通常存在在着两种不同的路径选择:一个是保险,一个是监管。在风险管理中,保险是最有效的措施之一。保险是一种经济补偿制度,这一制度通过对有可能发生的不确定性事件进行预测和收取一定保险费的办法,建立起保险基金,并以射幸合同(或有义务)的形式,将风险从被保险人处转移到保险人处,最终由多数人来分担少数人的风险或损失。实际上,保险既是一种经济制度,也是一种法律关系。从法律关系角度看,保险是指“投保人根据合同约定,向保险人支付保险费,保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任,或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业保险行为。”(《保险法》第2条)。

  但是,对于证券市场中的投机风险一般是不能以保险的方式来加以规避的,各国保险法并不认可投机风险可以保险这一做法。因为投机风险是既可能造成损失也可能带来赢利的风险。如炒股,既可通过贱买贵卖而获利,也可因高买低卖而受损。如果对这样的风险也进行保险,则只会引发投资者的“道德风险”和疯狂投机行为,乃致加剧股市的动荡不安。因此,笔者认为,防范与化解证券风险的路径选择只能是严格监管而不可能是保险。

  二、风险的分类

  按照不同标准,可以把风险划分为许多不同的类型,如:

  (一)市场主体风险与市场行为风险

  这是根据风险形成的来源不同所作的划分。市场主体风险一般包括证券交易所风险、证券商风险、上市公司风险、证券中介机构、服务机构风险、证券从业人员风险、投资者风险等;市场行为风险则主要涉及证券发行风险、上市交易风险、信息公开风险等。

  (二)主观风险与客观风险

  这是根据风险产生的原因不同所作的划分。其中,主观风险又包括道德风险(故意)和心理风险(过失)两个方面。客观风险是指引起或增加损失发生的实质性条件,这些实质性条件是不以人的意志为转移的。

  (三)商业银行风险、保险公司风险、信托公司风险、证券公司风险、租赁公司风险、财务公司风险、期货公司风险、经纪公司风险、贴现公司风险、抵押公司风险、担保公司风险、登记公司风险、结算公司风险、基金(管理)公司风险等。

  这是从金融机构的角度所作的分类。

  (四)信用卡风险、信用证风险、基金风险、股票风险、债券风险、票据风险、存单风险、保单风险、外汇风险、衍生品风险等。

  这是从金融工具的角度所作的分类。

  (五)货币市场(短期金融市场)风险、资本市场(长期金融市场)风险、外汇市场风险、国际金融市场风险和金融衍生品市场风险等。

  这是从金融市场的角度所作的分类。

  (六)股票市场风险、基金市场风险、公司债券市场风险、政府债券市场风险、大额可转让存单市场风险、银行承兑汇票市场风险、同业拆借市场风险。

  这是从市场工具种类的不同所作的分类。

  (七)证券市场的风险

  是指在证券投资过程中所存在的某些不确定性因素对投资的预期目标所带来损失的可能性。包括:1.投资机构结构风险;2.股票供求结构风险;3.证券投资风险;4.投资行为的风险(投机风险);5.派生性风险;6.政策性风险(税收、利率、汇率、上市额度、配股等)

  (八)证券市场整体面临的风险与投资者面临的风险。

  前者包括:证券价格波动风险、证券结算体系风险、证券经营机构的信用风险、证券市场技术风险;后者包括:1.系统性风险:利率风险、汇率风险、通胀风险(购买力风险)、宏观经济状况变化引发的风险等;2.非系统性风险:公司经营业绩的不确定性、政府产业政策的变化、不同行业的市场状况变动等带来的风险。

  (九)投资基金风险。

  包括炒作风险(投机风险)、单位净资产值公布是否准确与及时的风险(信息不对称风险)、基金清盘时的兑现风险等。

  (十)开放式基金风险。

  限于投资者所面临的风险。包括逆向选择风险(机构操作水平风险)、流动性风险、道德风险(机会主义风险)、监管不严风险等。其中,逆向选择风险与道德风险又可合并称之为信息不对称风险。

  第二节  开放式基金风险监管

  任何投资都有风险,投资基金也不例外。尽管它是经由专家理财、进行专业化管理的一种形式,可以最大限度地降低、分散和化解风险,但又是不可能完全避免风险的发生的。此外,从法律的角度看,它是不可能对投资人的投资收益作出任何保证或担保的。因此我们可以说,风险在任何一种投资形式中,包括在开放式基金中无疑将是始终存在、不能回避的。

  一、开放式基金风险种类

  笔者认为,投资于开放式基金的投资者将面临以下风险:

  (一)流动性风险

  所谓流动性风险,又称变现性(变现能力)风险或流动性不足的风险,一般是指银行的流动性来源不能满足流动性需求,从而引发清偿问题的风险。 或者说,是指商业银行在遇到存款挤提时因不能迅速从市场上获得流动性资金而使银行的信誉和筹资能力受到损失的风险。

  证券市场上同样存在着流动性风险问题。所谓证券市场的流动性风险,是指由于交易的一方没能在预定的结算日足额交付证券或资金而给对方造成的损失与风险,一般表现为两个方面:透支资金与逾期交割证券。

  在开放式基金中,导致流动性不足的风险主要有以下几种情形:1.由于法定准备金或基金券的准备不足而导致流动性不足的风险;2.由于基金从业人员业务不精、素质欠佳,不能熟练掌握相关业务,特别是流动性要求较高的申购、赎回业务而导致流动性不足的风险;3.由于商业网络不全、技术设施不齐而导致流动性不足的风险;4.由于对非流动性资产的过度投资而导致流动性不足的风险;5.由于遭遇巨额赎回而导致短期内流动性不足的风险;6.由于其他原因而导致流动性不足的风险。

  (二)信息不对称风险(信息披露风险)

  开放式基金虽然在信息披露要求上较封闭式基金为高,设计也更趋合理,如基金净资产值的每日公告制,使投资者能更好地把握基金运作的走势与经营业绩,监督基金管理人的表现(包括是否有败德行为,机会主义行为,偷懒、御责行为等),但资本市场上信息本身的不完全性与非彻底性决定了信息在投资者与融资者之间的分布的非对称性,作为处于拥有信息优势地位的基金经理人很有可能利用这一有利条件和优势地位进行使自身效用最大化的活动,而置投资者的利益于不顾。因此,在开放式基金风险监管中,研究信息不对称风险,找出克服它的办法,是很有必要的,也是很有意义的。

  1.逆向选择风险。也称“不利选择风险”、“事先的信息不对称风险”、“关于知识、能力的信息不对称风险”,是指由于投资者在不了解代理人“隐蔽行动”和“隐蔽知识(能力)”的情况下而作出的有害于自身利益之错误选择风险。由于逆向选择风险的存在,投资者在交易中往往会选择出那些质量低劣、能力较差的代理人来代替其理财(符合“劣币驱逐良币律”,即格雷欣法则)。由于选向选择风险与基金经理人的理财能力和水平有关,因此也称为“(机构)操作水平风险”,属“主体风险”范畴。

  2.道德风险。也称“关于事后的信息不对称风险”、“关于行为、道德的信息不对称风险”,是指由于代理人采取“隐蔽行动”,包括“偷懒行为”(其付出的努力少于他所获得的报酬)或在职消费行为 以及机会主义行为(其付出的努力不是为了投资人利益的最大化而是为了增加自己的收益)而有害于投资者利益最大化的风险。道德风险一般与经理人的职业操守和守法情况有关,因而属“行为风险”范畴。

  二、开放式基金风险监管对策与措施

  (一)针对流动性问题的风险监管对策与措施

  投资基金的运作要遵循盈利性、安全性和流动性三大原则,其中,流动性原则对于开放式基金这种投资形式而言至关重要。流动性的实质是指资产的变现能力,资产能否变现以及变现速度的快慢直接影响投资基金资产的安全性能与收益的高低。由于开放式基金具有受益凭证可随时要求管理公司赎回的特点,因此,其资产组合必须具备良好的流动性,以备随时支付现金满足投资者赎回的需要。

  世界各国共同基金(开放式基金)为保持其资产的流动性(变现能力)、避免风险,通常采取的监管措施有:

  1.对基金资产的运用范围进行限制。基金资产的投资范围按各国(地区)法的规定,仅限于买卖流动性较好的资产,如股票、国债、公司债、地方债券、银行存款等,而禁止将基金资产投资于流动性较差的资产如房地产上。

  2.对基金资产运用结构进行限制。如我国《暂行办法》第33条的规定:“基金的投资组合应当符合下列规定:(1)1个基金投资于股票、债券的比例,不得低于该基金资产总值的80%;(2)1个基金持有1家上市公司的股票,不得超过该基金资产净值的10%;(3)同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券,不得超过该证券的10%;(4)1个基金投资于国家债券的比例,不得低于该基金资产净值的20%;(5)中国证监会规定的其他比例限制。”香港《单位信托与互惠基金守则》第7.1条的规定:“集合投资计划如果持有任何一名发行人发行的证券,则该计划所持有的该等证券的价值不可超逾该计划的总资产净值10%;第7.2条的规定:“集合投资计划如果持有任何单一名发行人发行的任何类别的证券,则所持数量不可超逾该类别证券的数量的10%”;第7.3条的规定:“集合投资计划如果持有并非在市场上市或挂牌的证券,则其所持有的该等证券的价值,不可超逾该计划的总资产净值15%;第7.4条的规定:“集合投资计划最多可将其总资产净值的30%投资于同一种发行类别政府及其他公共证券之一”;以及第7.6条、7.8条、7.10条、7.11条、7.12条、7.16条的规定等。

  关于基金财产运用结构的限制性规定实质上是为了达到“不谋求对上市公司的控股,不参与投资上市公司的直接经营管理” 的目的,也即为避免因过度介入上市公司的内部治理而影响资产的流动性或可能带来的高风险,而采取的必不可少的防范措施。这固然能起到一定的风险防范作用,但笔者认为,这样的比例限制显然不利于基金公司治理作用的发挥,是否应适当放宽,值得认真考虑。

  3.关于风险准备金的强制性规定。封闭式基金因不可赎回故无须提取风险准备金,而开放式基金由于经常发生基金申购和赎回行为,故必须提取一定比例现金资产作为风险准备,以应付不期而至的赎回需要。关于风险准备金的提取比例各国法上尚无明确或直接规定,我国《试点办法》也只是在其中的第34条作了间接的规定:“……基金的非现金资产应当至少有80%属于该基金名称所显示的投资内容。”据此,可推测,我国开放式基金的风险准备提取比例应在20%以下。但这一只有上限而无下限的比例限制是否合理值得商榷。

  4.其它有关保障基金资产流动性的措施。如我国《开放式证券投资基金试点办法》第19条、第30条、第31条的规定等。

  (二)针对信息不对称问题的风险监管与防范措施

  在解决因信息不对称而产生的风险监管与防范问题上,各国法上比较普遍的做法是建立信息的公开(披露)制度。

  所谓信息的公开披露制度,是指证券发行公司于证券发行以及发行后上市交易的一系列环节中,依法将与证券有关的一切真实信息以一定的方式向社会公众予以公开,以便投资者知晓其真实情况作出证券投资判断的法律制度。

  世界各国主要存在两种信息公开(披露)模式:即完全公开信息披露模式和实质性审查模式,又称申报制(注册制)和核准制。

  1.完全公开信息披露模式。所谓完全公开信息披露模式(主义),是指“为使有价证券之发行公司完全公开有关其证券为投资判断所必要之情报,而投资决定之本身则委诸投资人自由判断及责任者。”也称申报制或注册登记制。

  这一模式主要体现于1933年的美国联邦《证券法》之中。用富兰克林?罗斯福总统的话说,完全信息披露模式的特点是:“联邦政府就证券发行的审查不能也不应该是对该等证券的品质加以核准,或保证该证券能保持原有价值或更进一步获取利润。”即政府除了要求发行人以醒目的公开,提供隐藏于证券之后任何反映证券价值真实或不真实的信息因素外,并不干预发行人的其他行为或资质条件,也不阻止投资者作出愚蠢的投资决定。在《证券法》中的反映就是将该法的目标仅限定于:(1)向投资者提供一切与公开发行相关的财务资料或其他信息;(2)禁止在证券发行中存在任何误导,欺诈和虚假陈述等两个方面,而不企求能制定出完善的立法和设计出完善的监管办法。

  在共同基金的发行制度上,美国实行注册登记制,即信息的全面公开制。美国1940年《投资公司法》规定,基金在设立时必须按照证券及交易委员会(SEC)规定的有利于保护公共利益和投资者权益的形式向SEC提交注册报告,进行登记注册,凡是符合规定格式的注册报告申请,SEC都将对该基金公司予以注册,而无须对基金公司的业绩、从业场所及人员进行实质性审查;已经注册的基金必须在注册后的法定期限内向SEC提交基金上市登记申请,该上市登记申请表必须符合SEC规定的有利于保护公共利益和投资者权益所必须的、适当的信息资料和文件(《投资公司法》第8节与第45节)。只要基金公司提交的上市登记申请符合条件,没有忽略需要陈述的可能导致重大误解的文件,也没有在申请表中存在错误陈述,SEC将予以注册登记。其所以如此,主要目的是通过证券与交易委员会(SEC)对共同基金的资格,经营方针和范围的审查,防止基金本身与投资人发生利益上的冲突。根据美国法律规定,有些基金,如对冲基金(私募基金,少于100人),可免于登记。

  英国在80年代中期以前对投资基金的监管实行的是公开(管理)原则,根据该原则,凡是拟发行基金的发行人,必须将依法应公开的、与所发行的基金有关的一切信息和资料制作成相应的法律文件并公诸于众,且内容不得含有虚假、误导性陈述或重大遗漏,否则,发行人将承担相应的民事、行政乃至刑事责任。基金主管机关不对基金发行申请人及其基金本身做出任何价值判断,其对公开材料的审查仅是做形式审查,即只负责审查基金发行申请人是否严格履行相关的信息披露义务,而不涉及任何实质条件的审查。只要发行申请人依规定将有关信息完整、及时、真实、准确地予以披露,主管机关不得以申请人财务状况未达到一定标准而拒绝其发行。

  因此,在完全公开信息披露制度(模式)下,任何个体的行为都是自由的,发行人只要符合法律对公开披露的要求,即使是没有价值的证券,也有进入市场的可能,在自由选择下产生的赢利或损失,都由投资者自行负担。

  完全公开信息披露制度的优点表现在:(1)能降低证券监管机构的审核任务与工作量以集中精力做好信息披露监管工作;(2)有利于公司之间的自由公平竞争;(3)可减轻因政府不当干预所带来的系统性风险;(4)有助于形成完善的信息传导机制,减少信息的不完全与不对称分布;(5)有助于培育市场的理性和投资者接受信息、分析判断信息并从事理性投资的能力等。

  2.实质性审核模式。所谓实质性审核模式,是指“证券之发行,必先经主管机关之核准,主管机关就发行人实质条件予以审查,发行人必须符合一定之发行条件,主管机关始予核准。”故又称核准制。欧陆国家以及美国多数州的证券法均采用这一监管模式。在此模式(制度)下,证券管理机关不仅要审查发行人所公开披露的信息是否全面、真实、准确、及时,而且还要审查所发行证券的品质是否符合法律规定的最低投资标准。在很大程度上,这一模式体现了国家对证券市场的介入程度,是国家干预的一种表现。

  依《1986年金融服务法》规定,英国的国务大臣对基金的发行有完全的自由裁量权,可以核准或不核准基金的发行,而基金发行申请人不得对此有任何异议。

  我国台湾地区投资基金也实行核准制,规定投资基金在募集或追加募集前,必须将包括受益凭证发行计划、基金信托契约、受益凭证样本、公开说明书、最近财务报告及其他应附随文件报证管会核准。 其中,受益凭证发行计划、信托契约、公开说明书的应记载事项都必须符合法律要求,不得违反或有缺漏。

  内地基金发行及上市交易实行严格的实质性审核制(审批制)。从《暂行办法》第5条、《试点办法》第4条的规定来看,我国基金的设立必须经过证监会审查批准,基金上市交易的有关规则虽由证交所制定,但也必须报经证监会批准。

  实质性审核制吸收了公开制的合理内核,也要求信息的完全公开(披露),因而这一制度使投资者利益获得了双重保障。但它的弊端也很多,如:监管者必须为此付出大量的时间、金钱与精力等,这样难免会降低其工作效率与质量;监管者若审查不严,导致劣质发行人(公司)及其证券趁虚而入而损及投资者利益时,则不仅会损害其自身形象,而且会动摇其地位。目前我国上市公司鱼目混珠、泥沙俱下的状况正好反映了这一问题。 因此,政府的当务之急应是集中精力于信息的公开披露监管,以尽量减少或改变投资者与发行人之间的信息不对称分布状况,而不是将主要时间、精力花在如何审查发行人的资质条件上。诚如证监会副主席高西庆所言,政府完全不必过多地将自己置身于这种“风险极大、疲于奔命而又吃力不讨好” 的工作中,否则将会得不偿失。

  第三节  关于开放式基金主体与行为风险监管的若干法律规定

  除流动性监管、信息披露监管外,为防范开放式基金主体及其行为风险,各国法上对基金风险还做了一些专门的限制性规定和特别规定,其中主要是有关基金市场主体资格(准入条件)的限制性规定,基金财产运用方式的限制性规定,基金主体权利义务的特别规定,基金运作(交易)过程的特别规定等。

  一、关于主体风险的法律防范及其规定:基金发起人、管理人与托管人的资格条件

  为防范基金市场主体风险发生,各国在相关法规中对主体的资格条件作了明确之规定。

  (一)基金发起人的资格条件

  1.基金发起人的范围

  无论契约型基金、公司型基金、还是开放式基金、封闭式基金,一般都由发起人设立。那么,哪些人可以作为基金的发起人?刘俊海在其《投资基金法》(学者建议稿)中对基金发起人的定义是:所谓基金发起人,是指发起设立投资基金的自然人、法人或者其他组织。 据此,发起人应包括一切人,即无论是自然人、法人、非法人的组织都可以作为发起人,发起设立基金。但按照我国《暂行办法》第7条第1款的规定,基金发起人仅限于具有独立主体地位和法人资格的证券公司、信托投资公司和基金管理公司。其中证券公司的发起人资格在《办法》中虽未明文规定,但在《证券法》第129条第4项中有间接性规定,即证券公司可以从事“经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务。”信托投资公司的发起人资格在《办法》中无明确规定。基金管理公司的发起人资格在《暂行办法》中则被明确规定于第25条第2项中:“经批准,基金管理公司可以发起设立基金”。  按照《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》第4条第1项的规定,所谓基金发起人,是指一家或一家以上证券经营机构为募集基金而发起或联合发起并委托一家证券经营机构为基金管理人的组织形式。可见,能够充当发起人的主体既可以是基金管理公司、证券公司或信托投资公司等证券经营机构,也可以是其他主体。国际上,关于基金发起人的范围不限于我国《暂行办法》中的规定,一般包括投资银行(相当于我国的证券公司、券商)、投资公司、投资顾问公司、信托公司、经纪公司、保险公司或基金管理公司等,它们均可发起设立基金。

  那么,一般法人和自然人能否发起设立基金?由于发起人有最低注册资本金的要求以及其他条件的限制,一般法人和自然人通常难以满足这些基本条件,故各国法上通常否定他们的基金发起人资格,如《上海市人民币证券投资信托基金暂行管理办法》第7条就明确规定:“未经批准,任何法人和自然人不得发起并募集基金。”

  至于基金发起人在人数上的限制,国内的做法与国外有所不同。国际上一般规定,发起设立基金必须由2家或2家以上的具有法人资格的企业联合进行,而国内没有这一方面的限制,即使1家企业也可以单独发起设立基金。比较而言,从防范风险的角度看,笔者认为国外的做法更科学、合理,更有利于保护基金投资者的利益,值得我们学习和借鉴。

  在开放式基金的发起设立中,发起人的范围较一般基金的发起为窄,通常仅限于基金管理人, 之所以如此,主要是考虑到开放式基金的风险较大,对流动性及其操作技巧的要求更高,而只有基金管理人最了解基金本身风险所在,能切实担当起基金发起人的职责。因此,在开放式基金的发起设立中作这样的规定应该说是比较合理的。

  2.基金发起人的资格条件

  任何基金发起人要取得发起人资格都必须具备一定的条件。如我国《暂行办法》规定的基金发起人资格条件是:(1)主要发起人必须要有3年以上从事证券投资经验、连续盈利的记录,但是基金管理公司除外;(2)有健全的组织机构和管理制度;财务状况良好,经营行为规范;(3)基金管理人作为发起人时的最低资本金不少于1000万元基金托管人作为发起人时的最低资本金不少于80亿元;(4)有符合要求的营业场所、安全防范措施和与业务相关的其他设施;(5)证监会规定的其他条件。 此外,发起人如果申请设立的是开放式基金,则还须在人才和技术设施上能够做到保证每周至少一次地向投资者公布基金资产净值和申购、赎回价格。 一般而言,申请设立开放式基金,除应当遵守《暂行办法》第7条的有关规定外,还应当具备下列条件:(1)有明确、合法、合理的投资方向;(2)有明确的基金组织形式和运作方式;(3)基金托管人、管理人近一年内无重大违法、违规行为。

  3.基金发起人的义务或责任

  基金发起人发起设立基金时,必须履行相应的责任或义务,这是防范基金发起过程中发起人行为风险的需要。如:(1)向证监会提交相应文件的义务(第8条);(2)认购和持续持有一定比例基金单位的义务(第9条);(3)刊载招募说明书的义务(第12条);(4)承担基金设立失败的风险义务(第13条)。按照《试点办法》的规定,发起人公募设立开放式基金时还须履行下列义务:除应当按照《暂行办法》第8条的规定报送材料外,基金管理人还应当向证监会报送开放式基金实施方案及相关文件。

  总之,为防范因发起人主体资格缺位和发起行为失当而给基金带来的风险,国际上通常采取的对策有四:一是严格限定发起人的范围,把好风险防范第一关;二是明确发起人设立基金的资格条件,把好风险防范第二关;三是规定发起人的责任或义务,把好风险防范第三关;四是在基金正式启动后,规定发起人角色必须换位 ,把好风险防范第四关。

  (二)基金管理人的资格条件

  基金管理人是整个基金法律关系中的中轴和最重要的主体,其对基金业绩的影响及风险的防范都将是决定性的。为提高基金的整体业绩、防范因基金经理人的败德行为而带来的风险,必须严格规范其资格条件。

  1.基金管理人的范围。

  基金管理人(基金经理人)即基金管理公司,是负责基金发起设立与经营管理的专业性金融机构。在契约型基金中称为投资信托委托公司或基金经理公司,在公司型基金中称为基金管理公司。

  在我国,可以充当基金管理人的主要为信托投资公司,其次才是证券公司和由人民银行分行批准设立的基金管理公司。据统计,我国现有基金管理人65家,其中银行所属信托投资公司和一般信托投资公司17家,证券公司13家,一般企业17家,专业基金管理公司1家。

  在美国,基金管理人主要由投资顾问来承担,所谓“投资顾问”,是指从事咨询业务,直接建议或通过出版物、文章等向客户就有关证券价值和可投资性提出买卖证券的建议,并以此收取有偿服务费用的任何人,或者作为常规业务的一部分,有偿发表、散发有关证券的分析或报告的任何人。 但不包括银行、银行持股公司、律师、会计师、工程师、教师、经纪人、自营商、出版商等。可见,在美国,不仅公司可以作为管理人,而且一般自然人也可以成为管理人,运作管理基金。

  2.基金管理人的资格条件

  基金管理人必须具备一定的资格条件才能从基金管理业务。

  根据1951年颁布的《证券投资信托法》规定,日本的信托投资公司(基金管理公司)最低注册资本金必须在5000万日元以上,并且要有投资有价证券的能力和经验、从事证券信托业务的能力以及其它能力。香港对基金管理公司的资格要求是:(1)主要业务是基金管理;(2)有能力动用足够的财政资源有效地处理业务并承担债务;(3)发行和实收资本及资本储备最少须达到港币1百万元或等值外币;(4)贷出的款项不能占其资产重大比例;(5)公司在任何时候都应维持正的资金净额;(6)公司的董事必须具备良好的声誉。

  我国97年《暂行办法》对基金管理人的资格条件作了严格详尽的规定,主要包括以下内容:(1)主要发起人为按照国家有关规定设立的证券公司、信托投资公司;(2)主要发起人经营状况良好,最近3年连续盈利;(3)每个发起人实收资本不少于3亿元;(4)拟设立的基金管理公司的最低实收资本为1000万元;(5)有明确可行的基金管理计划;(6)有合格的基金管理人才;(7)中国证监会规定的其他条件。

  (三)基金托管人的资格条件

  基金托管人又称基金保管人,是基金资产的名义持有人与保管人。为保障投资者利益,防止基金资产被挪用或据为私有,投资基金一般要委托基金保管机构即基金托管人来保管基金资产,以实现保管与经营分离的原则。

  1.基金托管人的范围

  基金托管人一般由有一定资产和信用的银行(包括商业银行、储蓄银行、专业银行等)、投资公司或保险公司来担任,目的是使基金运作贯彻经营与保管分开的原则,保护投资者利益。

  在香港,托管人(受托人、代管人)必须是:(1)根据《银行业条例》第16条的规定而获发牌的银行;或(2)附属于上述银行的信托公司;或(3)根据《受托人条例》第ⅤⅢ部注册的信托公司;或(4)在香港以外地方注册成立而获得监察委员会接纳为从事银行业务的机构或信托公司。因而银行、信托公司等可成为基金托管人。按照我国《暂行办法》第15条的规定,基金只能委托商业银行作为托管人,因而排除了其他主体成为托管人的可能性。

  美国共同基金的托管人(受托人或保管人)均为银行,至于什么类型的银行则没有特别限制。

  2.基金托管人的资格条件

  香港《互惠基金守则》规定,受托人/代管人必须满足以下条件才能成为基金托管人:(1)帐目必须经独立核数,其实收资本及非分派资本储备最少为HK$10,000,000或等值外币(第4.3条);(2)如果受托人/代管人是具规模的财务机构(控股公司)的全资附属公司,而又符合下列条件的,则可少于HK$10,000,000:(a)控股公司签发持续有效的承担文件,承诺如果监察委员会要求,将会认购额外的资本额;或(b)控股公司承诺不会任由其全资附属公司不履行责任。……(第4.4条)。

  美国共同基金受托人(保管人)的资格条件比较宽松,只有一个条件,即在任何时候其总资本、盈余加上最低金额的未分配利润所得总值不能低于$500000。在特定情形下这一条件还可以进一步放宽。

  我国97年《暂行办法》对基金托管人的资格条件有比较详细的规定,如规定基金托管人必须经中国证监会和中国人民银行审查批准(第16条);与基金管理人在行政上、财务上相互独立,高级管理人员不得相互兼职(第17条);另外还需要具备以下条件:(1)设有专门的基金托管部;(2)实收资本不少于80亿元;(3)有足够的熟悉托管业务的专职人员;(4)具备安全保管基金全部资产的条件;(5)具备安全、有效的清算、交割能力等(第18条)。

  总之,通过严格规范发起人、管理人及托管人的资格条件,限定其适用范围,可以在一定程度上防范基金运作中发生的主体风险,确保基金投资者的合法权益不受严重侵犯。

  二、关于行为风险的法律防范及其规定:投资基金当事人权利义务的法律规制

  对投资基金当事人权利义务的法律规制是从防范基金市场行为风险的角度出发的,通过权利与义务的衡平设计与合理安排,能够防止风险在当事人之间的不公平分配(或过多地向一方当事人倾斜),增强主体之间的责任意识与风险意识。

  基于权利与义务的对立统一关系,一方的权利即为他方的义务,一方的义务即为他方的权利,故本文的研究只限于基金管理人与托管人的义务方面,而不涉及投资人的权利与义务内容。

  (一)基金管理人的义务。

  在证券投资基金法律关系中,基金管理人是整个基金运作的中轴和核心,也是维系其他主体的纽带或枢纽。基金管理人的人格和能力将决定基金投资的成效,主宰基金运作的命运,故基金立法与监管应着重贯彻“基金管理人责任中心主义。”

  在整个基金法律关系中,基金管理人始终处于“实质受托人” 的地位(托管人是“名义受托人”)。作为受托人,其主要义务体现为对基金投资者的信托义务(受信人义务、信赖义务、信任义务)。这是一种实实在在的法定义务,而非道德义务,包括忠诚义务(忠实义务、诚信义务)和注意义务(谨慎义务、勤勉义务、善管义务)两个方面。

  所谓“忠诚义务”(忠实义务、诚信义务),是指受托人(基金管理人或公司董事)对投资者(或受益人)须承担的为其利益最大化服务的义务。忠诚义务的经济理论基础在于信息的事后不对称,即道德危险的存在。为防止受托人在管理基金信托事务时为自己或第三人谋利益的行为发生,从法律上强化受托人的忠诚义务,是维护投资者利益安全及其最大化所不可或缺、必不可少的一个重要措施与步骤。所谓“注意义务”(谨慎义务、勤勉义务、善管义务),是指受托人不仅要忠实于投资者的最大化利益需求,而且还必须以善良管理人(善良家父)的严谨态度,尽最大的努力、合理的注意履行其为投资者利益服务的职责。受托人注意义务的经济理论基础在于信息的事先不对称,即“逆向选择”的存在。为了防止无能力或不称职的劣质受托人混入基金管理人队伍,避免逆向选择所带来的主体风险与消极影响,在法律中设置注意义务这一制度,有利于防范受托人的行为风险,保护投资者利益。概言之,这两大义务,前者实际是对受托人“道德”方面的要求,后者实际是对受托人“称职”(“能力”)方面的要求。

  1.美国法的规定。美国对投资基金的管理主要是依据1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1939年《信托契约法》、1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》以及SEC制定的众多条例、解释等来进行的。

  其中对受托人注意义务的规制集中体现在“谨慎投资人规则”之中。依此规则要求,受托人在执行信托事务时必须善意行事,在信托管理中,应显示出一个普通能干、细心的人用于处理性质相似、与该信托目的类似的事务时所具备的技能和谨慎。 受托人的谨慎义务一般包括勤勉管理信托事务的义务、不得转托的义务、认真保管好各种帐册的义务、公平对待所有投资人的义务、按时交付信托利益的义务、不同财产分帐管理的义务、为基金利益依法提起诉讼的义务等。

  忠诚义务主要表现为防止“利益冲突”,如禁止自我交易、禁止报酬的不合理确定,禁止基金财产的滥用、禁止动机不纯的投资行为等。

  美国《投资公司法》对受托人的忠诚义务(其中也包括注意义务)规定得非常详细。包括如下内容:如(a)“多种经营公司”的行为应符合5(b)(1)的规定;(b)禁止投资公司不经大多数投资人(或股东)同意而实质性地改变公司的经营性质或投资政策;(c)公司中至少有40%的董事不得由证券承销商、投资银行家和经纪人组成;(d)禁止公司的高级雇员或董事进行证券欺诈活动;(e)证券的管理契约及其实质性的变更必须征得证券持有人的同意;(f)除得到证券交易委员会(SEC)的批准外,禁止投资公司与本公司董事、子公司或其人员进行交易活动;(g)除特别情况以及根据有关法律的特别条款外,禁止投资公司发行带有优先权的证券;(h)禁止各投资公司之间进行相互投资和证券渗透;(i)借款及新发行证券要经过SEC核准。新的借款除纯属临时性的小额外,应有300%的资产作备抵,新的证券发行至少有200%的资产作备抵;(j)禁止开放型投资公司以低于资产价值的价格出售股票;(k)公司的财务报表必须经独立的会计师审核并公告。

  为防止证券交易中的舞弊和欺诈行为,《投资公司法》要求基金管理人对投资者履行如下忠诚义务:(a)不得向母公司买卖证券或向母公司借款,或进行公司内部财产买卖交易,充当母公司的中间商或证券代理人;(b)必须每天计算基金券的资产净值,保证基金券的资产价值符合市场价格,满足投资人七天内兑现基金券的合理要求。等等。

  1940年《投资顾问法》对投资顾问作为受托人时的受信义务(注意义务和忠诚义务)也作出了明确的规定,主要集中于第204节A“禁止滥用非公开信息”、206节“注册投资顾问不允许从事的交易活动”、207节“实质性不实陈述”和208节“一般禁止行为”中。如:禁止利用任何手段、诡计、阴谋来欺骗任何现有的或潜在的客户;不得参与欺骗、欺诈任何现有的或潜在的客户的任何交易、行为或业务过程等。

  1939年《信托契约法》规定受托人受有下列信义义务:(a)禁止受托人与证券购买者之间有利益冲突,以利于受托人为证券购买者更好地履行职责;(b)受托人必须是一个公司,其资本和盈余必须达到法定的数额;(c)受托人在品行与责任感方面必须符合法律所要求的标准;(d)受托人必须提供相应报表并公告于证券持有人;(e)不得侵犯证券持有人享有的为其本金或利息而提起诉讼的权利。

  2.我国内地、香港及台湾地区法的规定。

  我国大陆有关投资基金受托人信义义务的规定包含在《暂行办法》及其实施准则、《试点办法》等之中,香港地区见于《受托人条例》、《保障投资者条例》及《互惠基金守则》之中;台湾地区则见于《证券投资信托事业管理规则》、《证券投资信托基金管理办法》等之中。

  具体而言,在基金受托关系中,管理人须承担下列受信人义务(包括注意义务与忠诚义务):(1)基金管理人必须将其自有资金与所管理的基金资金完全分离,其管理的第三人资金也须与基金的资金相分离。这是为保证证券投资信托资金的独立性,防止基金管理人假基金资金从事不正当活动所必需的。如我国97年《暂行办法》实施准则第一号中“关于基金管理人义务”第2项的规定。 台湾地区1983年《证券投资信托基金管理办法》第12条第1款及第2款的规定。 香港地区《受托人条例》第89条的规定; (2)基金管理人不得用自己的基金或者用与其有信托关系以外的第三人资金买卖上市公司的股票。关于这一法定义务,我国《暂行办法》第34条规定:“禁止基金管理人以基金的名义使用不属于基金名下的资金买卖证券。”我国台湾地区《管理规则》第9条第1款也作了类似规定;(3)基金管理人不得用证券投资基金的资金买卖与基金有利害关系的公司所发行的证券。如我国《暂行办法》第34条第12项的规定,台湾地区《管理办法》第15条第1款第4-5项的规定 ,作这样的规定其目的是为了防止内幕交易和关联交易发生,保障基金投资人利益安全;(4)禁止或限制管理人与其管理的基金之间进行证券买卖。这是防止基金管理人利用其经营投资基金之便利为自己以及与其有关联的人员牟取不正当利益的重要措施,也是基金管理人对投资者必须履行的忠实义务。如台湾地区《管理规则》第27条第1款的规定, 香港《互惠基金守则》“与关连人士的交易”部分的规定;(5)基金管理人必须亲自经营管理和运作基金的资产。一般而言,除非信托文件允许由第三人代为进行基金的运作,管理人应亲自处理基金投资事务,包括亲自下达投资买卖指令、管理基金资产等。如《实施准则》第一号中“关于基金管理人义务”第4项的规定 ;(6)基金管理人必须按照法定期限计算基金资产净值并予以公告。在开放式基金中,这是投资者据以作出投资决定、买卖基金单位的主要依据,直接关系到投资者的知情权,必须详加规定。如《实施准则》第一号“关于基金管理人义务”第6项中的有关规定,关于“基金的信息披露”部分中的有关规定, 香港《互惠基金守则》中也有类似规定 ;(7)基金管理人必须遵守有关基金资产投资范围和品种的限制性规定。设定此义务的目的在于确保基金资产的安全,最大限度地减轻和分散基金投资风险。如我国《暂行办法》第34条第9、10、11项的规定,香港《互惠基金守则》第7.15,第7.16,7.19条的规定, 台湾地区《管理办法》第15条第1款第1.3项的规定;(8)基金管理人必须遵守对可能危及基金资产安全和基金投资人利益的经营活动的限制。如我国《暂行办法》第34条第4、5、8条的规定 以及《实施准则》第一号“关于基金管理人义务”第2项的规定,香港《互惠基金守则》第7.18条和第7.22条的规定,以及台湾地区《管理办法》第15条第1款第2项的规定,《管理规则》第17条的规定;(9)基金管理人必须遵守有关基金投资品种、投资比例的限制性规定。这类义务主要以分散风险保障基金安全和投资者利益为根本目的。如我国《暂行办法》第33条的规定,香港《互惠基金守则》第7.1,7.2,7.3,7.4,7.6,7.8,7.10,7.11,7.12,7.16条的规定。此外,我国《试点办法》对开放式基金管理人的受信义务有特别的规定,管理人必须:(1)依据基金契约决定基金收益分配方案;(2)编制并公告季度报告、中期报告、年度报告等定期报告;(3)办理与基金有关的信息披露事宜;(4)确保需要向基金投资人提供的各项文件或资料在规定时间内发出;并且保证投资人能够按照基金契约规定的时间和方式,随时查阅到与基金有关的公开资料,并得到有关资料的复印件(第15条)。在直接或代为办理开放式基金单位的认购、申购和赎回交易中,不得误导和欺骗投资者(第20条)。

  由于广大基金投资者并不直接参与基金的业务经营,其对基金经营状况的了解主要是依据经理人拟定并公布的财务报表以及客观存在反映基金经营的重大事项声明。因此,基金经理人还须履行信息披露义务。包括:第一,定期编制基金年度或中期财会报表。是主管机关了解经营成果进行宏观调控的依据,也是社会公众了解分析基金走势,从而进行投资决策的依据。基金管理公司应在每个会计年度的前6个月结束后的60天内提交中期报告,每个会计年度结束后的120天内提交经注册会计师审计的年度报告,财务报表应包括以下内容;基金的财务报告、基金的经营成果分析、涉及本基金的重大诉讼事项、基金证券发行数额的变化情况、发行公司应提交受益人大会审议的重大事项以及证监会要求载明的可能对基金证券的市值产生较大影响投资人尚不知道的重大事项。投资基金的管理人每月10日前应向主管机关报送经基金托管人确认的其所管理的各项基金上一个月资产净值动态以及上月末投资组合情况,并于每周的某一天在主管机关指定的报纸上公布基金资产净值。第二,在营业处及代理营业处备置公开说明书、信托契约、基金报告等有关文书,以供公众查阅,是进行信息披露不可缺少的重要途径。但是,经理人在履行信息披露的同时,应该注意保守商业机密。如不得泄露基金投资计划,投资意向等,对依法应予披露的信息不得提前向任何人泄露。

  (二)基金托管人的义务

  作为“名义受托人”,基金托管人的义务是基于托管契约基础上的信赖义务(信义义务、信任义务)。与基金管理人一样,这一信赖义务又包括注意义务和忠诚义务两个方面。基金托管人的信赖义务集中表现为谨慎保管和按照基金管理人的指示运用基金财产的义务。具体而言,按照我国《暂行办法》的规定,托管人必须履行的义务是:(1)以诚信、勤勉尽责的原则安全保管基金的全部资产;(2)设立专门的基金托管部,具有符合要求的营业场所,配备足够的、合格的、熟悉基金托管业务的专职人员,负责基金资产托管事宜;(3)建立健全内部风险控制、监察与稽核,财务管理及人事管理等制度,确保基金资产的安全,保证其托管的基金资产与托管人的资产以及不同的基金资产相互独立;对不同的基金分别设置帐户,独立核算,分帐管理,保证不同基金之间在名册登记、帐户设置、资金划拨、帐册记录等方面相互独立;(4)除依据《暂行办法》、基金契约及其他有关规定外,不得为自己及任何第三人谋取利益,不得委托第三人托管基金资产;(5)以基金的名义设立证券帐户、银行帐户等基金资产帐户,负责基金投资于证券的清算交割,执行基金管理人的投资指令,并负责办理基金名下的资金往来;(6)监督基金管理人的投资运作,发现基金管理人的投资指令违法、违规的,可以不予执行,并向中国证监会报告;(7)复核、审查基金管理人计算的基金资产净值及基金价格;(8)保管由基金管理人代表基金签订的与基金有关的重大合同及有关凭证;(9)按规定出具基金业绩和基金托管情况的报告,并报中国证监会和中国人民银行备案;(10)建立并保存基金持有人名册,并负责基金单位转让的过户和登记;(11)保守基金商业秘密。除《暂行办法》、基金契约及其他有关规定另有规定外,在基金信息公开披露前应予保密,不得向他人泄露;(12)保存基金的会计帐册、报表和记录等15年以上;(13)按规定制作相关帐册并与管理人进行核对;(14)依据基金管理人的指令或有关规定向基金持有人支付基金收益和赎回款项;(15)参加基金清算小组,参与基金资产的保全、清理、估价、变现和分配;(16)因过错导致基金资产损失时,应承担赔偿责任;(17)基金管理人因过错造成基金资产损失时,应为基金向基金管理人追偿;(18)基金契约、托管协议规定的其他职责。此外,《试点办法》还规定开放式基金托管人应履行下列职责:(1)依法持有基金资产;(2)采取适当、合理的措施,使开放式基金单位的认购、申购、赎回等事项符合基金契约等有关法律文件的规定;(3)采取适当、合理的措施,使基金管理人用以计算开放式基金单位认购、申购、赎回和注销价格的方法符合基金契约等法律文件的规定;(4)采取适当、合理的措施使基金投资和融资的条件符合基金契约等法律文件的规定;(5)在定期报告内出具托管人意见,说明基金管理人在各重要方面的运作是否严格按照基金契约的规定;如果基金管理人有未执行基金契约规定的行为,还应当说明基金托管人是否采取了适当的措施等。

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