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杨百胜:开放式基金监管的四个依据(2)

2019-07-24 14:32:57  来源:红歌会网  作者:杨百胜
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  开放式基金的监管是一项复杂艰巨的工作,必须具有充分的依据才能展开。

  (一)开放式基金监管的经济学理论根据

  一般理论认为,金融业需要监管的原因主要在于“市场失灵”,“市场失灵”也即政府监管(干预)的九大根源是:(1)不完全竞争(完全竞争只是一种理想);(2)公共物品(具有外部正效应,需要由政府来提供);(3)外部效应(包括外部正效应和外部负效应);(4)信息不完全、不对称或信息偏在(信息是一种“准公共物品”,具有正的外部效应);(5)市场短缺(是由市场的唯利性、近利性造成的);(6)自然垄断;(7)经济的稳定性(“合成推理谬误”,即个体有理性往往会导致集体无理性);(8)分配不公平(包括市场不公平与政府不公平,其中,市场不公平会造成贫富两级分化、加剧“马太效应”,而政府不公平会造成各种不正当权力或特权、导致“寻租”现象);(9)非价值性物品(如雇佣童工、贩卖奴隶、人体克隆、“社会毒品”——物质毒品、精神毒品、卖淫——的生产以及核武器的生产等,具有负的外部效应)。

  笔者拟从企业的契约本质以及资本市场信息不对称的角度来分析开放式基金监管的经济学理论依据。依据经济学基本原理,企业本身是一系列契约(合同)的连结与组合,是个人之间交易产权的方式与结果。 企业契约是不完备的,组成企业的诸要素之中,一部分为物质资本(非人力资本),一部分为人力资本。在企业这两个要素(也即资本与劳动)的博弈中,一般而言,总是“资本战胜劳动”,或“资本雇佣劳动”。但为什么是“资本雇佣劳动”,而不是“劳动雇佣资本”?换言之,为什么是物质资本所有者(投资者)成为企业的老板(委托人)而不是人力资本的所有者(劳动者或经营管理者)成为企业的老板(委托人)?依笔者分析,原因就在于:(1)资本是外在的、显性的、可度量的;而劳动则是内在的、隐性的、不可度量的。(2)资本是独立的、非依附于其所有者本身的,并可供抵押与担保的;而劳动则是非独立的、顺臾不可离开人体的,并不可抵押与担保的。(3)资本是天然的风险承担者,所谓“跑得了和尚跑不了庙”;而劳动则非天然的风险承担者。(4)资本的信用较诸人的信誉(信用)更实在因而也更可靠。(5)资本对劳动的依存度低,而劳动对资本的依存度高。资本(及其所有者)能忍受与劳动(短暂或长期)的分离,而劳动(及其所有者)则哪怕是一分钟也不能忍受与资本的分离。正如马克思所言:“资本家离开工人比工人离开资本家能生活得更好。”“资本、地产与劳动的分离,对于工人来说才是真正有害的,甚至是致命的。”

  因此正是基于上述差别,资本往往较劳动更受人们的信赖,能够雇佣劳动,而反之,劳动则不能雇佣资本。 但是,在资本与劳动的博弈中又往往是“劳动指挥资本”,资本容易受到劳动的侵犯。原因在于:(1)资本是有形的,外露的,站在明处;而劳动则是无形的、内隐的,站在暗处。(2)从“资本雇佣(剥削)劳动”到“劳动指挥资本”是社会文明进步的表现,它表明人的作用日益受到重视,人的地位日益得到提高,尤其在“知识就是力量”的知识经济(新经济)时代,这种趋势就更加明显。但是在现代社会化大生产条件下,随着劳动(及其所有者)地位的上升,资本(及其所有者)地位的下降,劳动侵犯资本(社会大资本、集合资本侵犯个体小资本、单个资本)的可能性越来越大,情况也越来越严重。(3)资本(及其所有者)履行义务在先,而劳动(及其所有者)发挥作用在后,由此可知,它们是非同时履行的合同关系。(4)资本能天然地承担风险,这一方面是它的优点,但另一方面也使它更易于受到侵犯;而劳动则依附于人体,即使它“偷懒”、“卸责”,发生各种机会主义行为,人们也不能判其刑,杀其头。因此可以说,劳动受到了比资本更多、更好的保护。(5)资本要保值增值必须借助于劳动者的劳动,而资本能否保值增值则完全取决于劳动者努力的程度,但劳动者是否努力和勤勉尽责,投资者无法完全明了,只有靠劳动者(管理者、融资者)自身的道德良心了。鉴于以上这些原因,对开放式基金这一资本市场中的新型投融资工具和金融衍生产品进行严格监管是十分必要的。另外,从信息不对称的角度看,证券投资基金在本质上是一种委托代理关系, 存在着两级契约安排,而这种安排的直接后果是导致投资者在信息的占有方面永远处于劣势地位,而融资者(基金公司或管理公司等)则永远处于优势地位。 所谓信息不对称(或信息偏在),是指金融合约(或交易)的不同当事人之间在资本市场上进行交易时不可能拥有一致对等的信息,其中某一方对另一方不可能充分了解。信息不对称又可分为事先的信息不对称(即关于“知识”、“能力”的信息不对称)和事后的信息不对称(即关于“行为”、“ 道德”的信息不对称),其中前者将导致“逆向选择”(“不利选择”),后者将导致“道德危险”(“道德风险”)。逆向选择之所以产生,是由于不完全信息和不对称信息的存在。委托人(投资者)不知道代理人(融资者、基金机构)的信用级别,即基金持有人不可能在事前甄别基金管理人的真实经营能力,而基金管理人出于寻求自我利益的目的,也有隐瞒信息以便采取机会主义行为的动机。道德风险源于契约委托人的信息不完全性和契约代理人的风险逃避,即委托人签定合同后无法观察到代理人的行动。 正是由于“逆向选择”和“道德危险”的存在,致使投资者自始至终处于弱势和不利地位,更需要得到法律的保护。而“公正的法律倾向于(更多地在于)保护弱者”。 因此,从经济学的角度看,笔者认为,加强对开放式基金的法律监管,既是出于克服由信息不对称所引起的(投资者)逆向选择和(融资者)道德风险的实际需要,更是出于保护在信息的博弈中始终处于劣势和弱者地位的投资者利益的需要,是国家“有形之手”干预市场运作的一个基本方面和重要内容。

  (二)开放式基金监管的法理依据

  前述关于“资本雇佣劳动”但“劳动指挥资本”从而基金市场需要监管的命题,从法学角度来看也是成立的。

  1.担保法的规定。担保的实质是提供一种信用,而信用的本质则是一种“债”。因此可以说,无债则无信用,无信用则勿需担保。

  从担保法上看,担保又可分为人的担保(即人保,其中主要是保证担保)与物的担保(即物保,包括定金、留置、抵押、质押等担保)。所谓人的担保,是指以债务人外的第三人的信用为标的而设定的担保。最典型的人保为保证担保(从前还有所谓“人质”、“债奴制”,在某种意义上也可以说是一种人的担保)。所谓物的担保,指以特定财产为标的而设定的担保。最典型的物的担保为定金、抵押、质押、留置等。

  人的担保即为人的信用,物的担保即为物的信用(资本的信用)。现代公司所谓“人合”、“资合”与“两合”公司,实则是指或分别对应于以人的信用(担保)为主的公司、以物(资本)的信用(担保)为主的公司,或兼具人的信用(担保)与物的信用(担保)的公司。但从本质上看,笔者认为,无论“人合”、“资合”还是“两合”,所有公司(企业)都是资本公司(企业),“现代企业的核心是资本企业”。 因为无论人的信用还是物的信用(担保)最终都将涉及到一定的财产(物),在人的担保中为第三人的信用(实际也是物的信用),在物的担保中,为债务人或第三人特定物的信用(物的信用)。

  从民法(在这里主要指债权法和物权法)上看,人的担保性质上属于债权范畴,物的担保性质上属于物权范畴。根据物权优于债权的原理,可以推及物的担保也优于人的担保。尽管如此,人的担保(保证)较诸劳动(劳务与纯粹信用)的信用(担保)则依然为优,因为毕竟人的担保还是以提供一定的物为基础(虽然是由第三人的信用作保,但这种信用是以第三人的一般财产担保的),而劳动则无以为保(或者说劳动作为担保形式是极不可靠的)。

  基于以上分析,笔者认为,物的担保优于人的担保,而人的担保则优于劳动即能力(劳务与信用)的担保。“资本企业是以资本为信用(担保)的企业。”而资本信用(担保)优于人的信用(人的担保)特别是劳动的信用(担保),是“资本企业的灵魂”。 因而,是“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资本”。投资者利益至上。

  2.合同法的规定。从合同法上看,公司(企业)本质上是一种契约(合同)关系,由人(劳动)的要素与物(资本)的要素构成。之所以是“资本雇佣劳动”而不是“劳动雇佣资本”,是因为企业契约(合同)关系是一种非同时履行的合同关系。一般而言,资本履行义务(出资义务)在先,而劳动履行义务(发挥作用)在后,基于安全方面的原因及其考虑,资本必须处于优先于劳动(雇佣劳动)的地位时才能放心地让劳动来指挥(支配)自己,而反之劳动要想获得对资本的“指挥权”,则必须承诺服从资本的“权威”,尽管这种承诺并非完全可靠。

  3.公司(企业)法的规定。公司(企业)成立的二要素 之中,物的要素即物质资本是最核心、最关键的要素,没有资本就无所谓公司(企业),“现代企业是资本企业,资本是企业的核心”  。企业的资本从哪里来?从投资者(股东)的投资(出资)而来。现代各国公司法一般都规定了投资者(股东)的出资义务,其中包括现金出资义务和现物出资义务。如我国《公司法》第24条第1款的规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”。德国《股份法》、法国《商事公司法》、日本《公司法》、美国《标准公司法》等也规定了投资者(股东)的出资义务。何谓现金的出资义务?一般是指以货币或其等价物(准货币,包括可转让存单、票据、有价证券等)出资的义务。何谓现物的出资义务?一般是指以现金以外的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权、债权(如我国目前正在推行的“以债作股”或“债转股”)、用益物权等出资的义务。

  至于劳动(劳务与纯粹的信用)是否可以出资的问题,各国法上的规定(态度)一般是比较一致的:不予认可。如我国《公司法》规定,股东可以以现金出资,也可以以现物出资,但不允许以劳动(劳务与信用)出资(第24条第1款)。德国《股份法》第27条之二的规定是,“实物出资或实物接受只有是可以确定经济价值的财务;劳务不能算作实物出资或实物接受。”明确排除劳务作为出资形式的可能性。美国一些州的公司法规定的较为宽松,承认“已经履行了的劳务”可以作为出资形式,但这里所谓的“劳务”实际上是指一种出资者对于公司(企业)的债权,而债权是可以归为现物出资一类的。至于“将来的劳务”,则一律不得出资,即便在美国法上对此也是明确予以否定的。在日本法上,由于劳务与信用(纯粹的信用、劳务的信用,区别于资本的信用)不能满足现金或现物出资的基本标准,即确定性、价值物的现存性、价值评估的可能性、有益性(必要性)和可独立转让性等条件, 因而不能归为现金或现物出资的任何一种形式。那么,劳务与信用何以不能出资?按日本学者的观点,一是因为从股东的个性看,“信用对公司的事业并无多大关系(影响)”,二是“因为劳务与信用作为公司债权者的担保机能是薄弱的”。 而日本学者志村治美认为,信用之所以不能同资本一样作为出资的一种形式,是因为“对出资者的信用出资不可能进行明确的评价”,而劳务不能出资则是因为“它不是‘现实存在’的业务”。

  综上可知:现金可以出资,现物可以出资,但劳动(劳务与信用)则不可以出资。笔者理解,这并不是法律对劳动(者)的“歧视”,而是因为资本(包括现金或现物等)具有许多为劳动(劳务和信用)所没有的、显而易见的优点与优势(反之,劳动具有许多缺点与劣势),更容易被人们信任与接受。

  但从哲学辩证法的角度看,事物的优点与缺点、优势与劣势是相对的,在一定条件下优点与优势也可以转化为缺点与劣势,反之亦然。也正是在这个意义上,可以说劳动(基金管理者)具有“后发优势”,在劳动(基金管理者)与资本(投资者)的博弈或对垒中,最易受到侵害的是资本而不是劳动,因为:资本是死的,人是活的,而且资本必须接受人的支配。近现代以来所出现的所谓“股东价值(最大化)运动”正是基于对处于“后发劣势”的资本及其所有者保护的需要产生的,同时也正是法律“锄强扶弱”功能的本质反映。

  (三)开放式基金监管的实践依据

  较之封闭式基金,开放式基金具有很多显而易见的优点,如:投资便利,对投资者的安全保护性高;不存在“折价”或 “溢价”交易的问题;基金运作透明度高,资产流动性强;对经理人员的约束激励机制好;有利于营造与国际交流的平台;能促进国企产权改革,推进国有经济的战略性布局与调整;能实现资源优化配置,改善证券市场的资源配置功能;能推进私人财富的资本化、社会化进程等。

  但同样不可否认、不容忽视的是,开放式基金本身也存在诸多缺陷乃至风险:作为机构投资者,开放式基金也存在“坐庄”(操纵股价)的可能性,而且较之封闭式基金来说具有更多的便利条件(如它没有规模限制,能动员更多的资金操纵股市行情等);封闭性基金存在投资者对基金的投机炒作问题,而开放式基金则存在机构本身对股票的投机炒作问题;开放式基金的资产必须保持高流动性,以便满足投资者随时赎回(流通变现)的要求,因而不利于基金的长线投资;而如果基金在证券市场上频频买进卖出,则必然会增加证券市场的不稳定性;为防备突发性的“挤兑”(巨额赎回)行为,它必须保留较多的流动性资产,为此,出现投机性行为(短期行为)也就很难避免;开放式基金流动性高不利于其作为上市公司的积极股东,参与上市公司的内部结构治理,发挥机构投资者稳定股市的作用。总之,开放式基金问题也很多,流动性高可以说既是它的最大优点,更是它的最大缺点(甚或“致命伤”),由流动性问题会引发诸如投机性、稳定性等一系列其他问题。总之,“开放式基金并不必然导致证券市场的稳定,甚至有可能成为证券市场不稳定的根源和力量。”

  因此,对开放式基金不仅要强化监管,更重要的是必须转换监管思路,仅仅停留于资格(准入)监管是远远不够的,还必须进行连续性(或全程)监管,以最大限度地防范和化解基金风险,保障投资者利益之安全。

  (四)开放式基金监管的法律依据

  市场经济在本质上是法治经济,各行各业都需要依法办事,依照法律规定的方向去发展,并以法律和法规做后盾。投资基金业是高风险的行业,更需要法律的规范和保障。所谓“法治”,是指运用法律治理国家的方式,即依法治国。它包括以下几个方面的含义:(1)法治是依法办事的社会状态;(2)是一种政治法律制度,(3)代表着一种价值取向,是民主、自由、平等、人权、理性、秩序、效益和合法性的完美结合。 西方基金业发达国家历史上曾经发生过大量投机泡沫事件,如英国的“南海泡沫”事件(1720年)、法国的“密西西比泡沫”事件(1720年)、荷兰的“郁金香泡沫”事件(1637年),美国1929年、1987年的金融危机等,这些事件造成了大量投资者和投资基金的破产倒闭,给各国政府以沉痛的打击和教训,于是纷纷加快了基金业法制化的步伐。如美国为了规范共同基金的发展,先后出台了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《证券投资者保护法》等一系列保护投资者利益的重大法律、法规及各种规章条例,我国香港特别行政区的投资基金(即单位信托基金,其中绝大多数为开放式基金)除了受《单位信托及互惠基金守则》、《信托法》的管理外,还须受《证券条例》、《保障投资者条例》等法规条例的规范和约束。其他国家也是如此。可以说,凡基金业发达的国家(地区)同时也是法制健全的国家(地区),健全的法制为其基金业的健康发展创造了良好的外部环境条件。

  法治既包括立法方面的内容,也包括执法方面的内容,它是立法、执法、司法、守法和监督等各个方面的有机统一。实行法治就是要做到有法可依、有法必依、执法必严、违法必究。把基金业纳入法治化轨道,是共同基金发展的基本目标之一,也是市场经济发展的客观要求。在我国,对开放式基金进行法律监管的依据是:(1)1997年11月14日由国务院证券委颁布实施的《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》);(2)证监会依据《证券投资基金管理暂行办法》制定的实施准则一至六号;(3)2000年10月8日由中国证监会颁布施行的《开放式证券投资基金试点办法》(以下简称《试点办法》);(4)1998年《证券法》;(5)已于2001年4月28日通过的《信托法》;(6)正在拟议之中的《投资基金法》、《证券投资者保护法》等。

  其中,《暂行办法》属于开放式基金监管的一般法,涉及的内容较多,如关于基金监管机关的规定,关于基金准入的资格条件的规定,关于基金募集及上市交易的规定,关于基金财产运用的规定,关于基金经营管理活动的规定,以及关于基金信息披露制度的规定等。这些规定是开放式基金机构及其当事人活动的根本准则,基金当事人和监管机关都应该严格遵照执行。《试点办法》则是开放式基金当事人依法活动和监管机关依法监管的基本依据,它是针对开放式基金这一特殊金融产品的专门立法,其内容可以概括为六大原则:(1)依法监管原则;(2)全程监管原则;(3)风险监管原则;(4)“三公”原则;(5)自律与他律相结合的监管原则;(6)保护投资者利益原则等。 《证券法》作为整个证券行业活动的基本法,同样适用于对开放式基金的有关监管规定。此外,我国正在草拟中的《投资基金法》和《证券投资者保护法》等也有相当部分的内容将涉及到开放式基金的监管问题。因此,当所有这些法律法规齐备后,我国的投资基金业将处于充分适法状态,其运作和发展将有全面的法律保障,同时这也为开放式基金监管提供充分的法律依据。

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