当前位置:首页 > 文章中心 > 纵论天下 > 学者观点

黄树东:万亿股市震荡的真实原因

2018-07-05 15:14:07  来源:察网  作者:黄树东
点击:   评论: (查看)

万亿股市震荡的真实原因

  金融危机以来,中国股市和美国股市的表现差异很大。最近,由于国内外的风险,中国股市接连下跌,比较大地损害了投资者的信心。

  中国股市究竟怎么了?

  在华尔街从事投资二十余年、亲历美国金融危机的旅美学者黄树东,从五大方面直陈股市震荡的真实原因,也提出了构建牛市的建设性意见。更深入的内容,在其近期出版的新书《制度与繁荣》中有详细的论述。

  股市本身是有风险的。但是,归根结底,股市是由经济基本面支撑的。投资股市,就是投资国家,投资国家的命运。要做中国股市的长线投资,必须对中国的未来有足够的信心。从国家经济发展这个角度看,中国股市是大有可为的。如果中国实现了两个一百年的目标,实现了新的三步走战略,中国股市的表现会非常优异。

  大家可能会反问,在过去几十年中国经济已经创造出了巨大的经济奇迹,为什么我们的股市表现和美国股市的表现有如此巨大的差异?有人认为是中国的中小投资者过多,提出“去散户化”。我们却更加关注结构性原因。股市的表现离不开政府这只手。越是发达的金融体系或股市,政府这只手的作用就越重要和明显。主要表现在以下几个方面:思路和制度、政策和管理,监督和惩戒。

  关于西方的资本市场金融体系,我们在《制度与繁荣》中有许多叙述,现在就来观察一下中国股市的某些结构性特点。

  

一、思路

 

  中国关于股市的思路同美国是不同的。在思路上,中国认为金融体系或股市的首要作用是配置资源;而美国认为股市首先是要保障股东的利益。这是两种完全不同的思路。

  所谓“配置”就是一种广义的分配和处置。股市上,所谓的“资源”就是钱,就是投资者的存量储蓄或存量财富。通过股市配置资源,就是在股市上重新分配财富。以配置资源为目的的股市,就是要起到处置投资者的钱的作用,把它分配到那些想要钱或需要钱的企业里面去。单纯从字面上讲,这就是把股市当成重新分配社会财富的场所。说资源配置比较学术,直白来说,股市配置资源就是鼓励企业向股市要钱,向投资者要财富。结果,一方面,中国股市长期不振,甚至出现几次大的波动,广大中小股东们亏损非常严重;另一方面,有些企业和他们的内部拥有者却通过种种花样百出的手段从股市上圈出大量的财富,一夜暴富。广大股东的钱被配置到了少数人的手里,完成了社会财富短期内的巨大再分配,导致贫富悬殊更加严重。这种结果,又反过来极大刺激和鼓励了短期的投机性的圈钱行为。股市变成了冒险家的乐园,变成了财富再分配的竞技场。

  如果股市配置资源的思想不改变,那么:第一,中国股市可能在制度上继续成为某些人圈钱的场所;第二,可能继续刺激那些短期的投机性的圈钱行为,种种乱象会依然层出不穷;第三,广大投资者的行为也必然会短期化,捞一把就跑。因为,他们担心哪一天财富被配置走了;第四,在这种情况下,股市就可能继续大起大落,很难长期成长起来。

  我们对比一下“资源配置”的中国股市,和“服务型”的美国股市。从金融危机至今,中国有些人可能从股市上面“配置”出了不少财富;而美国企业则从股市回购了几十万亿美元的股票。这一“圈”一“购”在一定程度上解释了这两个股市的不同表现。我们在《制度与繁荣》中详细叙述了美国企业是如何大量推动这种回购的。这种回购不仅得益于美国长期的零利率,也得益于资本市场的微观结构。

  为了中国股市的健康成长,中国的股市设计和制度建设必须要放弃“配置资源”这个思路,转而以保护股东的利益为核心,以服务为核心。股市有风险,只有从思想和制度上,监管和惩戒上保障了股东的利益,股东才可能放心做长线投资,不会过分担心自己的财富被配置掉。只有那些能实现股东利益为股东创造财富的企业,才可能在股市上得到回报。这样,才可能大幅度减少那些上下其手的圈钱行为。从更广的角度上看,要放弃金融是配置资源手段的观念,放弃以这个观念出发来构建我们的金融制度和金融开放,否则,整个金融行业都变成某些人圈钱的工具,整个社会都会被少数金融资本(甚至外部金融资本)控制。

  

二、宏观政策

 

  由于偏重资源配置,我们在管理和政策上可能有些滞后。

  股市的价格同政府的管理和政策有密切关系,甚至在某种程度上讲是由政府决定的。为什么?

  表面上看,一个企业的股票价格是微观现象,理论上讲,决定股票价格的有两个重要因素:一个是企业未来的现金流,另一个的对这个未来现金流贴现的利率。

  我们先看贴现率。它是由中央银行控制的。金融危机以后,美国实施了长期的零利率,而在相同时间内,中国的利率还是相当高的。这种利率差别,必然表现在股市上。高利率可能是中国股市停滞不前的一个原因。导致中国高利率的原因是很多的。我们在《制度与繁荣》中指出,原因之一就是我们的汇率改革。

  微观企业未来的现金流,受宏观经济环境及其预期的影响。而后者,又往往受到政府的管理和政策的影响。如果政府能够营造一个良好的宏观经济环境和比较乐观的经济预期,那么市场对企业未来的现金流估计就会比较好。所以,它在相当的程度上也是由政府控制的。

  经济稳定和金融稳定是政府的重要经济职能。如果政府能在经济比较困难的时候,有足够而明确的政策储备;如果政府在风险预期急剧上升的时候,能用具体的政策期待来管控悲观情绪,那么经济的风险和股市的风险都会受到某种程度的预控。更重要的是政府尤其是央行需要有前瞻性的防危机措施。

  从这个角度看,比起美联储,我们的央行似乎更加偏重放任市场。比如这次,中美贸易摩擦不断升级,美国经济和投资者都面临巨大压力。在这种情况下,美联储最近开始了对市场的公开交流。美联储主席和美国亚特兰大储备银行总裁最近公开表态,说,迄今为止,贸易摩擦对经济的影响还没有在经济数据上表现出来,如果表现出来了,美联储会果断终止缩表和提息。根据这些喊话,市场就可以清楚地预期,假如贸易战影响到经济,美联储的政策是什么,这些政策通过传导机制对市场是什么影响。投资者的预期稳定下来,就可以从价格上反应出来。这就是在为市场托底。这是成本非常低的风险管理。

  在股市急剧波动的时候,我们的央行也喊话了,希望能稳定市场。就市场的反应看,不太乐观。其实,交流也是一项非常重要的宏观管理政策工具——它可以管理市场情绪。比如,这次贸易纠纷导致的市场恐慌,当然是市场情绪。但是这类情绪来源于几点:

  第一,贸易战会不会发生?如果发生了将是什么程度?

  第二,对经济究竟有什么影响?投资者关注的不是目前的经济数据,而是是未来的经济可能。所以,指出目前良好的经济数据不能缓解投资者的紧张情绪。

  第三,政府的政策手段是什么?

  这些都不确定的时候,市场情绪当然是恐慌的。在市场恐慌的时候,指责市场情绪,而不给出明确的强有力的政策期待,市场只能更加恐慌。那是火上浇油。

  如果能给市场明确的预期:如果经济的A发生了,政策的B就会出台,而且B是比较有力度的,那么市场的恐慌就会缓和。比如,如果我们能够给市场一种明确的预期,假如贸易战来临了,经济受到影响,我们可能推出某种政策组合B:流动性会XX,利息会XX,财政支出会XX,降杠杆可能会XX,去产能可能会XX。实体经济和资本市场都有了明确的期待,假如A发生就会有B。在这种情况下,投资,消费,价格,股市,广义的资本市场都可以建立在合理的预期上。经济和金融就会相对稳定。这反而有利于我们打赢贸易战。现在,一切都是不确定的。不确定就会影响投资和消费,就会影响经济活动,导致资本市场的动荡。资本市场的稳定是需要政府精心维护的。贸易战这么大的事情,我们估计,一定有对应最坏情况的政策准备。只是要同市场和公众交流,就能稳定情绪。现在谁也不知道,如果贸易战全面爆发,影响经济,我们的对应政策是什么。

  我们曾经在书中指出,90年代以来,美国央行一直是给市场托底的那只手。从格林斯潘托底,到伯南克托底,到耶伦托底,到现在已经可以比较明显看到鲍威尔托底了。政府的经济职能应该包括经济和金融的稳定,应当有足够多的政策储备,让市场可以预期。如果A发生,就有政策B;如果C发生,就有政策D。所以,央行的政策储备和政策创新非常重要,尤其是反危机的政策储备。比如,假如危机发生的时候,央行将推出什么政策?我们有没有这种政策储备?金融危机以来,美联储、欧洲央行、日本央行都有许多非常规政策工具的创新。这些备用的政策工具,让投资者知道,如果天塌了,央行会拿那些工具去把它们撑起来。这对经济的稳定、金融的稳定起到极大的正面作用。

  总之,我们的宏观经济政策可以有很大改善的空间,为投资、消费、金融和股市的稳定提供必要的条件。

  我们建议,为了稳定投资消费和金融体系,中国一方面在贸易战中要坚持原则,坚定立场,维护我们的核心利益;另一方面,也要推出政策储备,一旦贸易战全面爆发,我们可以有条不紊地推出它们,稳定经济,稳定市场,稳定人心。二者一定不能偏废,以此稳定经济金融和市场情绪,也将为我们打赢贸易战创造更加良好的条件。在巨大的变量面前,没有政策储备和创新,无论是对实体经济还是对股市都是非常危险的,也是不可思议的。

  

三、其他政策

 

  例外,我们还想举几个例子来说明其他政策对股市价格的重要性。

  首先,以国企为例。大型国企一直是海外投资者喜欢的蓝筹股,相比之下管理比较规范,现金流比较好也比较稳定。但是,这些蓝筹股目前也面临海外投资者的质疑,许多海外投资者就认为那些国企的未来现金流是不稳定的。他们说:你看中国那么多的经济学家、媒体甚至政府都指责这些企业效益低下,还不是现代企业,说它们的盈利是垄断的结果,而这种垄断正在被打破,那么这些企业目前的现金流是不可持续的。结果就是,他们计算出国企蓝筹股的内在价值就比中国同行低得多。

  其次,以银行业为例。美国银行业的估值(比如市盈率和其他)比中国同行高出许多。为什么呢?这也有一个宏观因素在里面。银行的重要性就不说了,银行业财务健康的重要性也不用说了,我们在《制度与繁荣》中有详细讨论。问题在于中美两国在对待银行业的态度上是完全不同的。

  美国政府非常善待银行业。从金融危机以来,美联储的一个重要目标就是为银行业疗伤。零利率的另外一个目的就是为银行业提供非常可观的存贷差,让银行能赚到足够的合理的钱。美联储已经提息两年多,其标准利息已经达到1.75%。大家猜猜美国大银行的存款利息是多少?还是接近于零。美国政府觉得这挺正常,也没有要引入竞争机制推升存款利息。这就是为什么伴随美联储提息,银行股价格强力飙升。

  而中国似乎有些不喜欢银行赚钱,不希望银行的财务安全。现在的利率改革、金融开放等等的一个重要政策目标就是要增加竞争,降低银行的存贷利差,让银行在财务上难受。只要把提倡金融开放的言论放在一起,我们就可以得出结论,金融开放的目的之一是为了让中国的银行业财务难受。比如所谓通过开放提高银行业的“微观效益”,这个“微观效益”在许多时候就等同于“压缩存贷差”。这条道路许多发展中国家在金融自由化中都走过。结果,许多银行被逼上梁山,在存贷差被压低导致利润率下降的情况下,为了追求利润,不得不在风险坐标上不断向右移动,不断追求高风险,结果导致银行危机。

  一定的、合理的银行存贷利差,是社会为自己购买的金融安全保险。在这个问题上不能太学究,不能从书本出发。世界上的教训太多了。由于这些原因,海外许多投资者预期中国银行的存贷差要下降,风险要上升。结果,中国银行业的估值大幅度低于美国银行。我们可以预期,随着金融进一步开放,银行业的竞争进一步激烈,这个风险预估还会上升,而现金流预估还会下降,银行业的股价还会面临向下的巨大压力。

  第三,就是竞争。现在有些人把市场竞争神话了。股市是不喜欢竞争的。我们在《制度与繁荣》中详细讨论了为什么股市不喜欢竞争。简而言之,高竞争行业的市盈率都是比较低的。为什么?竞争太大,导致销售和价格压力,结果导致盈利压力。高竞争行业的未来现金流是不稳定的,所以,市盈率就会比较低。同中国千方百计在所有行业增加竞争不一样,美国现在许多重要产业内部,其实只有那么2—4家大企业,而且比较自律,他们的未来现金流是比较稳定的,是比较可预见的,所以估值就上去了。与此相反,我们把市场竞争宗教化了,似乎要把激烈竞争引入每个行业,不仅要引入国内竞争者,还要引入国外竞争者,完全无视其负面的一面。其实,现在中国估值比较高的企业其实就是竞争比较低的行业,比如阿里、百度、腾讯等等。在美国,如果一个行业表现出竞争的激化,整个行业的市盈率都会应声而降,包括那些所谓赢家。为什么?因为竞争会导致更加激烈的反应,导致整个行业的供给上升价格下降,结果未来的现金流也就不可预期了,所谓赢家也无法置身事外。过度强调竞争大约也是中国股市难以长期上扬的一个原因。竞争太激烈,也影响了投资者的行为。竞争激烈,投资者对未来无法预测,捞一把就跑,催生短期化行为。

  第四,再举一个例子。我们决定了要大幅度开放制造业,外资可以独资在中国开办企业。这个政策刚一出台,海外投资机构就发表研究报告指出,中国许多合资企业未来的现金流要下降。为什么?因为能独资,外资为什么要合资呢?所以,那些合资企业要么被外资收买,要么会失去许多业务,它们的现金流会转移到独资企业。它们未来现金流下降,意味着股票价值下降。

  凡此种种,可能实际上增加了股市的压力。

  我们建议,对我们的企业在整体评价上和政策上要更加正面一些,不要把它们都当成坏孩子,不要对它们过分严厉,不要对它们的正常利润看不惯,不要通过系统性的变化把银行逼上绝路,不要过分迷信竞争,要努力避免过度竞争对实体经济和股市的破坏作用。这对实体经济和股市都是有利的。

  

四、去杠杆

 

  我们在《制度与繁荣》中指出,中国经济总体杠杆倍数过高,埋下了危机的种子,需要去杠杆。去杠杆这个政策选择是科学的。

  关键是如何去杠杆,去谁的杠杆。我们在书中反复指出,不能去实体经济的杠杆,而必须主要去金融行业的杠杆。因为我们的基本评估是,杠杆倍数是由金融行业的过度膨胀导致的。我们在书中引用了两组数据。

  首先,我们看看债务/GDP的比例。有人说中国债务/GDP的比例是反危机遗留下来的。这不太符合事实。在2012年以前这个比例还比较正常,远远低于美国。2012年是金融自由化大幅度推开的一年。从那一年开始,债务/GDP加速增长,在2016年赶上并超过美国。

  其次,我们看看金融行业产值占GDP的比重。这个比重在2007年以前是5.3%,到了2016年上半年达到9.2%.即,金融产业的产值在GDP的比重在不到10年中,增加了73%!而同时日本是5%,英国是8%。美国在金融危机前是8%,金融危机以后有所下降,到了2016年由回到了8%!这种横向和纵向的比较告诉我们,我们的金融泡沫有多么严重!我们的GDP有多少水分!而这个水分主要来自金融产业。

  把这两组数据放在一起,我们就发现,大量的债务并没有进入实体经济,而是流入了五花八门的金融产业,变成了金融资产!所以,高杠杆来自于金融产业,来自于金融自由化。

  当然,我们也承认,央行公布的2015年金融统计数据显示,2015年全年人民币贷款增加11.72万亿元,同比增多1.81万亿元,创历史纪录。其中,对实体企业发放的人民币贷款增加11.3万亿元,也达到历史最高水平。从这个数据看,似乎实体企业的债务有了极大的增长。不过这同上面的数据是矛盾的。有可能是有些实体企业,弄起了金融部门而大幅度利用杠杆。许多实体企业玩金融,这不是新闻。所以,我们要分清实体经济和实体企业的区别。

  此外,我们还指出,某些改革:例如去产能、并购、对外投资等等也是要增加杠杆的。(1)私有化,比如民营企业购买国有资产,不直接创造GDP但是却要需要借钱,增加了债务/GDP;(2)去产能,去掉了一部分GDP但是去不掉债务,增加了债务/GDP,(3)并购,许多并购不仅不能增加GDP反而可能导致GDP的削减,但是却需要债务推动,增加了债务/GDP;(4)对外投资,增加国内债务,但是不增加GDP,增加了债务/GDP;(5)房地产。

  于是,我们在书中建议,去杠杆的主场是去金融泡沫、去金融自由化,而不是实体经济。否则,去杠杆的过程就可能变成一个“去实入虚”过程。这很好检验——如果去杠杆没有降低金融产业产值/GDP的比重,那么我们就是以牺牲实体企业来降低杠杆率。这不仅没有降低金融风险反而会增加金融风险。

  另外,我们在书中指出,伯南克和弗里德曼都认为,在金融风险比较高的时候,政府过分严厉的紧缩措施反而会催生金融危机。所以,去杠杆还要掌握好力度和时机,否则它本身可能会导致经济的衰退,乃至金融危机。

  总之,我们认为,去杠杆的主战场是金融行业和金融工程,去杠杆不能牺牲实体经济,不能导致实体经济流动性的苦难,导致实体企业钱荒,甚至大面积倒闭。还要把握好时机和度,要防止经济过分滑坡,避免催生金融危机。

  假如,去杠杆导致了实体经济的困难,当然会反映到股市上面来。目前的股市有没有这个原因呢?估计有。

  

五、监管和惩戒

 

  只是制度建设是不够的,要主动和前瞻性地监管。运用大数据,对市场流程、场内场外交易、交易数据、持有数据、资金流动进行全天候无盲点的监督,让那些内幕交易,市场操纵的行为无处可逃。

  发现问题及时处理。严厉惩戒那些违规者。千万不能重犯轻罚,否则再好的制度和法律,也是一两纸空文而已。

  

结语

 

  股市不能掉以轻心,它涉及面非常广,有巨大的社会效益。我们要果断抛弃那种“资源配置”的思路,通过深化改革,回归股市的本质,以服务和保护投资者的利益为第一要务。在贸易战中,更要未雨绸缪,拿出宏观经济的政策储备,在必要的时候,用以稳定投资消费,稳定信心,稳定金融市场,避免过度的波动;我们的其他许多经济政策可能需要考虑股市的反应,不要唱衰我们的企业,不要想方设法的损害银行业的财务安全;同时要把去杠杆的主场放在金融行业,避免实体经济的滑坡,避免过度的流动性紧缩导致金融危机或经济衰退。

  长期看,国家的命运就是股市的命运。伟大的经济成就,造就伟大的牛市。我们相信,中国经济一定能实现自己的战略目标,而我们的股权投资者将极大的分享祖国经济的伟大成功!

万亿股市震荡的真实原因

相关文章