当前位置:首页 > 文章中心 > 纵论天下 > 学者观点

李若谷:中国会出现债务危机吗?

2017-11-21 15:16:18  来源:经济导刊  作者:李若谷
点击:   评论: (查看)

李若谷:中国会出现债务危机吗

  最近两年,国内外均有不少机构或学者提出中国的债务问题,认为中国的影子银行、地方政府债务等问题十分严重,将会引发债务危机甚或金融危机。这已经成为部分人士“唱空”中国的重要依据。为了解和清楚这些判断和预测是否有根据和道理,我考察了中国的债务水平、特点及其历史变动和国际比较情况,提出对我国当前债务问题的判断。

西方诟病中国债务问题的有关说法综述

 

  近年来,众多国际机构、投资银行、评级机构、媒体、知名投资人及经济学家等发表了对中国债务问题的看法。

  麦肯锡在2015年的报告中,较为全面地比较了世界主要国家的杠杆率水平,显示中国全社会杠杆率由2007年的158%上升至2014年的282%,累计上升124个百分点,增长速度明显快于样本中的多数发达国家和各主要发展中国家。此后,其他知名机构陆续发布对中国债务水平的估计值,均介于230%到350%之间(表1),并对此表达担忧。

李若谷:中国会出现债务危机吗

  摩根士丹利全球首席策略师Ruchir Sharma研究了过去50年全球最严重的30个债务狂潮,它们的共同特征是私人部门债务与GDP比值在5年内增幅超过40个百分点,且都出现了严重的经济下滑。其中中国的债务狂潮是战后新兴市场国家中最大的,或许难以成为例外。高盛在报告中指出,历史表明,每一个债务快速增长的大国都将经历金融危机或GDP增速持续放缓,这意味着中国将面临同样的命运。著名投资人乔治·索罗斯(GeorgeSoros)认为,中国经济由债务推动的状况就像是2007年至2008年债台高筑的美国,经济增长在一定程度上由巨量信贷扩张支撑。对中国持有看空情绪的知名投资人还包括杰弗里·冈拉克(Jeffrey Gundlach)、大卫·泰珀(David Tepper)、比尔·阿克曼(Bill Ackman)等。《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫(Martin Wolf)表示,中国的债务激增并没有带来趋势增长率的上升,反而是下降,债务问题存在高风险,一方面债务大幅增加会掩盖短期风险,但长期可能导致恐慌;另一方面,一旦银行出现问题,将危及整个金融系统。

  针对中国债务问题爆发的潜在风险点,外界主要聚焦于以下几个方面:

  第一,中国政府债务风险可能上升。2017年5月,评级机构穆迪将中国主权信用评级由Aa3调降为A1,认为未来几年中国经济将出现减速,政府财政实力将会有所削弱,政府直接债务负担占GDP比重会继续上升。此外,标准普尔对中国主权信用评级展望为负面,认为中国将继续依赖信贷增长、政府通过债务融资进行公共投资以维持经济增速,使未来2-3年政府表外借贷仍将持续。为此标普可能在今年或明年调降中国主权信用评级。瑞银认为地方政府债务仍属可控,但需密切关注其上升速度,更加隐蔽的准财政支出的迅速增加是地方政府债务负担的隐患。

  第二,企业债务问题凸显。麦肯锡测算结果显示,非金融企业部门杠杆率高达125%,其过去几年的上升幅度是各经济部门中最大的。国际清算银行(BIS)数据表明,2016年末中国企业部门杠杆率为166.3%,比发达国家和新兴市场经济体平均值分别高77个和64个百分点。国际金融协会(IIF)估算中国企业债务占GDP比重为175%,居全球首位。汤森路透给出的中国企业部门杠杆率为160%,是美国该比率的两倍,并在过去五年出现严重恶化。部分机构还认为中国公司债市场面临更多违约风险。标准普尔预计,到2019年,中国的公司债规模将占到全球公司债总额的40%。彭博称,在中国被评为顶级评级的信用债,却和其他国家的高风险垃圾债具有相似的特征,约57%的中国AAA级债券发行人可能存在违约风险。美银美林分析师认为,相比股市,管理债市可能是更危险的事,因为债市规模更大,道德风险将成为重大问题。

  第三,国际机构认为中国银行业不良贷款问题被低估。截至2017年6月末,银监会公布的不良贷款率为1.74%,远低于部分国外机构的估计值。其中,麦肯锡估计的不良贷款率为7%左右,并指出如果没有相应遏制措施, 2019年不良资产率可能升至15%,并会引发银行资本金的严重损耗,届时需要高达8.2万亿元人民币进行弥补; IMF估算,中国银行业中,企业贷款的潜在损失相当于GDP的7%左右(据此估算的企业贷款不良率约为9.3%);里昂证券、见地研究对中国不良贷款率的估计值更是分别高达15%-19%和20%-21%。

  第四,金融杠杆率升高和影子信贷问题。由于同业存单快速增长、央行采用公开市场操作投放货币等原因,2016年我国金融部门杠杆率升至126%,这也成为外界关注的风险点。瑞穗证券认为,中国近年来商业银行表外业务的快速发展,降低了银行资本监管的有效性,同时降低资金使用效率,推高实体经济资金成本,并增加了资金期限错配的流动性风险。瑞银指出,一方面对影子信贷的有效监管较少,另一方面影子信贷增加了多层中介,这都增加了融资的风险和成本;政府将无法及时发现金融隐患,也无法应对金融风险和避免系统性危机。

中国债务水平的变动及国际比较

 

  金融危机以来,在大规模的经济刺激下,我国经济杠杆率水平显著上升。我们以国际清算银行(BIS)的数据为准进行比较。其数据显示,我国全社会非金融部门杠杆率由2008年的141%上升至2016年的257%,累计上升116个百分点(图1)。其中,2016年政府部门、非金融企业部门、居民部门杠杆率分别达到46%、166%和44%,均较2008年大幅上升,其中非金融企业部门在全社会债务总额中占据多数。

李若谷:中国会出现债务危机吗

  与世界主要国家相比,2016年我国257%的全社会杠杆率水平仍低于多数发达国家,但明显高于新兴市场和发展中国家(表2)。与2008年相比,我国全社会杠杆率上升了116个百分点,高于样本中的绝大多数发达国家和各主要发展中国家。

李若谷:中国会出现债务危机吗

  债务结构的主要特点,一是非金融企业部门杠杆率相对较高,由2008年的96%快速上升至2016年的166%,无论绝对数值还是增幅,均高于各主要发展中国家和绝大多数发达国家,成为国外舆论关注的焦点。

  二是政府部门杠杆率整体不高,由2008年的27%上升至2016年的46%,与主要发展中国家水平相当,且低于多数发达国家。但地方政府债务占比较高,此前社科院报告显示,地方政府债务是中央政府债务的近三倍,特别是地方政府隐性债务缺乏透明性,成为最大风险点。

  三是居民部门杠杆率仍处于相对合理水平,由2008年的18%升至2016年的44%,虽然上升速度较快,但其绝对水平低于绝大多数样本发达国家,略高于各主要发展中国家。

中国债务状况的主要特点与风险评估

 

  总体而言,当前我国全社会债务水平处于相对合理的范围,尽管近年来债务增速较快,非金融企业杠杆率高,但其本质与国外情况差别很大。

  一是非金融企业杠杆率高主要源于政府对国有企业的隐性担保。我国非金融企业负债情况,以国有企业负债为主,2016年国企杠杆率已上升到117%。由于国企资本金长期得不到补充,自有资金少,资本市场发展慢,企业很难通过资本市场获得资金,所以一直依靠负债发展。再加上国企管理还有不少问题,企业税费负担较重,没有能力自我补充资本金。2003年至2015年,全国国有企业资产总额从20.0万亿元扩大到140.7万亿元,而实收资本仅从4.5万亿元上升到11.2万亿元,因为国家虽没有为国企补充资本金,但却提供了隐性担保。

  二是间接融资为主的社会融资体系推高杠杆率。目前我国资本市场仍不发达,社会融资结构中,间接融资和债务性融资比重高,而股权融资占比相对较低。我国2016年新增社会融资中,贷款类融资占比为72.8%,债务性融资比重接近九成,非金融企业境内股票融资仅占7.0%(表3),而美国、日本等主要发达国家企业融资以股权融资为主,债务性融资占比均不及三分之一。截至2016年底,美国、欧元区和日本的社会总融资存量[3]分别是GDP的425%、370%和406%,而我国这一数值仅为278%;但由于股权融资不计入负债,这样在融资规模一定的情况下,我国的借贷主体需要承担相对更多的债务,进而推升全社会杠杆率水平。此外,我国股权融资需要较长的融资周期,国内上市公司通过增发方式融资大概需要一年半左右,容易错过优质的投资项目,而借款要快得多。这也是我国企业海外收购多用借贷融资的主要原因。如果把这条路堵死,或经过更多审查手续,将不利于企业抓住机会实现跨越式发展,需要慎重。

李若谷:中国会出现债务危机吗

  三是债务主要投向生产性领域和基础设施建设,而非福利支出。仅凭债务水平一个指标,不能完全反映经济的健康程度,还要考察支出方式和资产构成。我国政府债务占GDP比重远低于发达国家,且财政支出中医疗、社保等福利支出比重远低于发达国家,政府支出以生产型为主,私人部门负债也大量投向生产性资产,对经济能够产生促进作用,这种债务有可持续性,经济承受能力相对较强。据全国人大常委会预算工作委员会调研组数据,截至2014年年末,全国地方政府债务余额15.4万亿元,其中只有2.9万亿元用于民生领域,约占19%,而发达国家的社会福利性支出占据政府财政支出的比重明显高于我国。以2016至2017财年为例,美国、英国、日本政府财政支出预算中,社会保障和医疗保障支出的占比分别为47.6%、49.9%和33.1%。基础设施投资不仅在短期提升总需求,而且是经济发展的必要基础。2016年,我国基础设施建设投资额为16.2万亿元,占GDP比重高达20.4%。

  四是储蓄率高且以内债为主。评估一国的债务情况,除了看总杠杆率水平,还要考察其债务结构。日本虽然全社会债务水平较高,但由于具有高储蓄和低外债特征,债务持有人以国内银行和居民为主,故并未发生过严重的债务危机。2016年我国全社会杠杆率为257%,远低于日本的371%,与韩国大体相当;我国储蓄率高达45.8%,远高于日本和韩国;从外债余额占GDP比重、内债占全部债务比重这两项指标看,我国外债水平也明显低于日、韩两国(表4)。而塞浦路斯、希腊等近年爆发债务危机的国家,都同时具有储蓄率低、外债水平高的特征。

李若谷:中国会出现债务危机吗

  五是银行业经营稳健,且影子信贷风险可控。据银监会数据,截至2017年6月末,我国商业银行不良贷款余额16358亿元,不良贷款率1.74%。如果按国外机构估计的不良贷款率极端值20%计算,不良贷款额为18.8万亿元。尽管中国经济增速略有放缓,但仍处于世界前列,银行业资产大幅恶化的可能性很小。随着经济发展,部分不良资产有望转化为正常资产。从2000年前后我国大规模不良贷款处置的情况看,不良贷款回收率在30%左右,[1]国外一些研究调查出的回收率水平往往更高。[2]如果按照30%的回收率计算,最后真正形成的不良资产极端值为13.2万亿元。而我国银行业监管不断改进,商业银行的审慎经营已成惯例,已具有较强的抗风险能力。截至2017年6月末,我国商业银行资本净额为15.5万亿元,贷款损失准备金为2.9万亿元,两项总和超过18万亿元,可以完全抵御国外机构所宣扬的极端情况。

  在影子信贷方面,中国影子银行的资金大多从银行吸收过来,虽然通过通道业务输送给非银行金融机构,但最终投向仍以实体经济为主,其风险大体可控。这其中的确存在一些问题,客观上增加了实体经济的负担,但由于中国经济体制具有优势,且银行经营审慎,影子银行不会出现大的风险。如果发生局部问题,也往往通过重组或由银行承担等方式予以解决。从规模上看,2015年中国影子银行规模约为8万亿美元,占GDP比重的75%,而美国和英国影子银行规模占GDP比重分别高达143%和290%。影子银行问题并没有西方说的那么严重。

西方炒作中国债务问题的实质

 

  国际三大评级机构,均通过综合评估政府偿还债务的能力和意愿,展示主权国家的信用状况,并将多个评级因素对评级对象信用质量的影响浓缩到评级符号中。评级不仅仅是对当前状况的判断,也包含了对未来的预见。以穆迪的评级方法为例,其将信用评级影响因素划归为四大类:经济实力、制度实力、财政实力以及对事件风险的敏感性。

  从主权债务风险的角度看,我国经济、制度、财政实力均处于良好水平,对风险事件的耐受力也较强,特别是政府负债率,中国在全球前十大经济体中是最低的,在大型发展中国家中也处于相对合理水平(表5),当前我国政府债务风险并不算高,且2017年3月末我国对外金融净资产高达17319亿美元,爆发债务危机的可能性不大。

  然而,部分国际评级机构对中国的主权信用评级往往过于悲观。以穆迪为例,2017年5月将中国主权信用评级下调为A1级,与政府负担沉重、经济增长迟缓的日本处于同一水平,但日本的主权评级却维持不变,且评级展望继续维持稳定。从实际情况看,2016年中、日两国政府负债率分别为46%和239%,非金融部门杠杆率分别为257%和371%,GDP增速分别为6.7%和1.0%。显然中国的债务状况明显优于日本,穆迪下调对中国的评级缺乏依据。

李若谷:中国会出现债务危机吗

  穆迪下调中国主权债务评级的依据是存在问题的。穆迪指出,未来5年中国潜在经济增速可能下滑至接近5%,财政实力将有所削弱,政府直接债务负担占GDP比重将继续上升;地方政府融资平台、国企等债务水平持续增长,将增加政府或有债务。事实上,我国政府债务规模一直保持合理增长,经济增速也有望高于穆迪假设的5%。由此判断,中国政府的债务风险指标与2016年相比不会发生大的变化。过去四十年,除了广国投之外,中国未发生过大的政府和国企债务的违约事件,所以穆迪对中国政府或有债务的判断与担忧也完全没有依据。

  当前,西方炒作中国债务问题的实质,在于误导和动摇我坚持发展的决心,使我们不敢进行投资。对西方炒作我产能过剩问题,我们要认真分析。例如钢铁产能问题,在坚决消灭落后产能的同时,必须制订政策扩大钢结构建筑,增加使用量,保持与发展先进产能。应看到钢铁、水泥、玻璃等产业是“一带一路”沿线国家十分需要的,国家应制订有利于企业将其产能转移的政策,要堵疏相结合。总之我们必须有自己的判断,坚持正确的道路。否则将丧失对未来发展的掌控权。

有关建议

 

  现代中国在争取民族解放和国家富强的道路上百年奋斗的经验告诉我们,没有哪个西方国家希望中国发展强大起来。他们何时真心诚意帮助我们出谋划策,助我强盛过?他们是能封锁就封锁,封锁不了就怂恿、联合盟国或与我有分歧的国家对我遏制。在经济上,他们总是耸人听闻地夸大问题。例如上世纪八、九十年代他们几乎异口同声地宣布中国的银行已技术性破产,而在我们实行银行改革时,这些国家的金融机构争先恐后地要作为“战略投资者”成为中国各银行的股东。遗憾的是这个“战略合作”只维持了十年左右,结果一个个赚得钵满盆盈,背后偷笑。生意场上欺骗对手是常态,关键是对手必须清醒,要透过现象看本质,不受其骗,这是我们能否获得成功的关键。过去西方曾不止一次预测过中国经济要垮,但一次也没有实现,我们也从没有相信过这些“预测”。今天我们也没有理由相信西方有关中国债务问题的判断。

  上述分析表明,虽然近年来我国企业杠杆率水平上升较快,地方政府的债务也在增加,但我国债务问题并未像一些国际舆论所宣扬的那样严重。因为我国债务的95%均为内债,且我国储蓄率高,因而不会爆发不可控的债务危机。

  现在是西方处于经济发展方向混乱的时期,也正是我们加快发展的时期,是前40年改革开放、科技、工业积累的爆发时期。我们不能放过这个机会,必须加快发展。尤其不能被西方的误导所欺骗。中国目前主要的问题是非市场化的管理体制、金融体制与已经基本市场化的经济之间的矛盾制约我们的发展。在政府具有有效的调控能力的情况下,不存在不可控的危机。既要促进发展,又要控制风险,但发展还是第一位的。我们要辩证看待经济发展过程中的高杠杆率问题,在不轻信西方误导的同时,也要加快推进各项改革,积极化解潜在债务风险。

  一是必须要加快资本市场改革,提高直接融资的比重。我国较低的股权融资比重,是企业杠杆率高的重要原因。应加快资本市场的发展,在健全完善资本市场监管体系的基础上,尽快推进股票发行注册制改革和市场间转板、退出机制改革。

  二是对国有企业注资,不再提供隐性担保。资本金不足已成为限制国企发展和推高其负债的重要原因。通过债转股降低企业杠杆率也是一种办法,不过要综合考虑银行作为上市公司的利益及其股东的利益。从根本上,还是要尽快针对国有企业建立常态化的资本金补充机制。建议中央与地方政府可以用发债的办法补充国企资本金,适当增加政府负债,降低企业负债。资金来源可考虑由财政部和地方政府发行特别国债和地方债,由人民银行认购。企业可使用注入的资本金偿付一部分银行贷款,从而抵消央行购买国债时的货币增发量。过去在解决地方一些金融风险时,也采取过地方政府向央行借再贷款的办法。这些借款可以用30-40年分期偿还的办法解决。在企业可以比较便捷地获得股权融资前,国有企业的资本金补充必须制度化,政府不再对其提供隐性担保。此外,对技术可行、订单充足,但面临流动性困难的国有企业,还可通过政策性银行发放中长期资本金贷款。

  三是要抓住时机发展,加大投资力度补短板。我国正处在发展的重要战略机遇期,要在关键领域和薄弱环节着力补齐短板,加大投资力度。投资要投向制造业、投入研发,关键是选准领域和对象,这方面应放手让市场、企业去决定。

  四是要加快各项改革。一是要加快国有企业改革,以改革体制机制为重点。对国企、民企要同等对待,使企业真正成为市场主体。在健全法制的基础上,放活对企业的管理,对一些管理人的不法行为,违法、违规者必究,列入黑名单,阻其发展前途,逐步建立起社会信用和信誉体系。加强管理、反对腐败,弘扬正气。二是推进税制改革,采取宽税基、低税率的政策,切实降低企业税费负担。三是要改革以巴塞尔Ⅲ监管标准为基础的银行监管规定,因为该标准是以西方情况为基础制订的,与发展中国家的经济发展实际不相符,阻碍我国生产力的发展。我们要在借鉴的原则下制订符合我国经济发展需要的防控风险的监管规定。

李若谷:中国会出现债务危机吗

  【察网(www.cwzg.cn)摘录自《经济导刊》11月刊。作者:李若谷,中信改革发展研究院资深研究员、中国进出口银行原董事长】

相关文章