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先正达并购事件| 500亿美元大并购幕后

2017-06-28 08:29:00  来源: 财新网   作者:记者
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  几经波折,这笔交易总额高达 500 亿美元的 " 世纪大并购 ",终于生死转圜完成交易。

  自 2016 年 2 月中国化工集团(下称中国化工)正式宣布向瑞士农化和种子企业先正达(Syngenta)发出总价为 430 亿美元的收购要约以来,监管机构审批和并购筹资过程历经一年多的长跑,一度濒临夭折。

  2017 年 1 月中旬,交易传出积极信号。中国国家主席习近平在瑞士参加达沃斯论坛期间会见了瑞士经济界代表,其中包括先正达董事长德马拉(Michel Demare)。后续中央电视台报道了中国化工收购先正达的消息,透露出中国政府决策层对交易的肯定态度。而德马拉在达沃斯论坛期间也对财新记者表示,对该项交易最终达成 " 很有信心 "。

  截至 2017 年 6 月 14 日,接受要约的先正达股东和先正达美国存托凭证(ADS)持有者已基本完成与中国化工的交割,中国化工拿到了 95.9% 的先正达股份。在相关法律法规准许后,先正达股票将从瑞士交易所退市、美国存托凭证(ADS)将从纽交所退市。

  接近交易的人士对财新记者透露,目前中国化工已经启动并表,收购先正达后,中国化工集团的负债率将从目前的 80% 下降到 75% 左右。同时,由于银团贷款均为一年期过桥贷款,最多延期半年,这促使中国化工近期启动了再融资以缓解债务偿还压力,据汤森路透 IFR Markets 报告,公司在 5 月 24 日已经发行了 6 亿美元的永续债。

  按照最新的官方披露,先正达收购代价高达 440 亿美元,加之汇丰银行给出 50 亿美元贷款用于承接先正达的债务,因此整个收购花费约 490 亿美元。其中,250 亿美元来自股权融资,240 亿美元为债权融资,涉及国内外 15 家银行,以及由国有资本运营试点公司国新公司发起的国新控股基金。

  市场此前对要约人中国化工怀有疑虑,它哪来这么多的钱 " 蛇吞象 " 收购先正达?(相关报道详见本刊 2016 年第 39 期封面报道 "先正达并购博弈")在中国经济整体去杠杆的背景下,中国化工后来不得不调整了多个资金来源方,甚至挤出自有资金 50 亿美元,最后以 " 一半股、一半债 " 的方式完成了收购。

  业界对这桩中国史上最大规模的海外并购交易颇有争议:反对者认为先正达的转基因种子和高危害农业化学品业务,会给中国化工带来负面影响;支持者认为中国可以凭借先正达迅速进入农化、种业第一梯队,借机重组中国分散的农业资源。

  在全球农产品市场下行、农化业务增速放缓的趋势下,2015 年以来,孟山都、先正达、杜邦、拜耳、陶氏、巴斯夫六大巨头之间加速合纵连横,接连发生杜邦和陶氏合并、中国化工收购先正达、拜耳收购孟山都等大型并购案例。

  值得注意的是,隐身于先正达并购幕后的,还有大型央企中国中化集团的身影。

  多位人士证实,中国化工和中化集团在先正达收购完成后会实施合并,为中国化工降低杠杆,这是先正达并购得到中国政府层面放行的一个重要条件。时至今日,并购交易已然成功," 两化 " 合并亦需落到执行层面。但据财新了解,因 " 两化 " 资产、业务都很庞杂,加之双方合并动力不足,目前两家重组处于难以推进的 " 拉锯 " 状态。

  先正达交易对国内外农化市场的影响究竟几何,中国化工能否控制好整合后的经营风险," 两化 " 合并能否成功,未来还需观察。

  融资架构之变

  中国化工收购先正达的交易文件前后历经多次更新,出资方一再调整,在高层定调之后,国新基金和中国银行等机构,方才作为融资主渠道加入。财新记者从多位接近交易的人士处了解到,先正达最终资金来源发生诸多变更的主要原因是,在最初的并购方案中,中国化工负债率过高,收购杠杆率过高,引起了国内外市场的广泛质疑。

  最后确定的融资交易结构的三层架构和此前方案并无大变,中国化工集团在其子公司中国化工农化总公司(CNAC,下称中国农化)之下,设置了六个特殊目的主体(SPV)为收购标的进行融资。

  第一层结构是境内主体,即收购方主体中国农化。第二层结构为四个注册于香港的 SPV1 至 4。第三层结构为欧洲主体,包括卢森堡公司 SPV5,以及项目的执行 SPV ——在荷兰阿姆斯特丹注册的离岸公司 SPV6。

  官方文件披露,在 SPV1,由中国化工旗下的两家子公司——中国农化(CNAC)、中国化工农化国际自筹 50 亿美元做资本金,这改变了旧方案几乎零自有资金收购的情况。

  同时国新控股给 SPV1、SPV2 提供了共 70 亿美元的永续债。据财新记者了解,这笔 70 亿美元资金来自去年成立的千亿级的国新基金,资金来源方实际为邮储等银行及央企。

  除了国新基金,在 SPV2 这一层,中国银行和兴业银行分别认购了 100 亿美元和 10 亿美元的永续债,以及摩根士丹利发行了一笔 20 亿美元、于 2020 年到期、利率为 5% 的可转换优先股。

  永续债是不规定本金返还期限、可无限期按期取息的债券,利息通常高于市场浮动利率,可作为股利在税后支付,故永续债权益可被视作股权。为收购先正达,中国化工协调各方资本,永续债加上自有资金总计投入 250 亿美元股本金。其中国新控股、中行和兴业银行提供的永续债在十年后有赎回选择权。

  在 SPV3,中信银行牵头组织了 125 亿美元的银团贷款,参团银行包括中信银行、兴业银行、浦发银行、法国巴黎银行、法国东方汇理银行、瑞信、Natixis、裕信银行、荷兰合作银行。除此之外,中信银行还给中国化工提供了 2 亿美元流动资金贷款用于付息等日常财务支出。2017 年 6 月 8 日,中信银行宣布,127 亿美元银团贷款已在 5 月 16 日和 6 月 5 日完成放款,银团分销超额完成,认购率高达 130%。值得注意的是,中信银团是信用贷款,风险敞口几乎 100%。

  在 SPV6 即收购主体 CNAC Saturn(荷兰)上,汇丰银团提供了 68.12 亿美元贷款,参团银行包括汇丰、瑞信、荷兰合作银行、裕信银行。中国化工获取的先正达股权,在这个环节全部质押给了汇丰银团。

  起死回生的交易

  " 必须要收购先正达吗?为什么是中国化工来收购?其实从市场逻辑看不到特别的必要性。但中方在交易中承诺的 30 亿美元反向分手费等压力,没有哪个人和部门敢承担责任,把各方都逼进了死局,不得不往前走。" 一位知情人士说。

  在 2016 年 2 月达成的要约收购方案中,中国化工试图不出一分自有资金,撬动近 500 亿美元的融资。但时至年中,资本外流愈演愈烈,外汇监管陡然加紧,相关部委均不愿对该交易明确表态,包括外管局不批跨境资金额度,发改委迟迟不给 " 路条 ",商务部等待欧美监管态度等,国内交易审批形势急转直下,市场一度悲观,预期该交易可能夭折。

  在最初收购要约披露的融资结构中,中信银行和汇丰银行拟分别提供不超过 300 亿美元和 150 亿美元的银团授信,包括一笔 150 亿美元专项资金、50 亿美元优先级资金、50 亿美元普通股、中信牵头的 125 亿美元银团贷款、汇丰牵头的 75 亿美元银团贷款等,再加上汇丰牵头的 50 亿美元债务重组贷款,以及 4 亿美元流动资金贷款,总计 504 亿美元融资需求。

  由于缺乏股权抵押等增信措施,中信银团最初分销并不顺利。最关键的一点在于,在最初设计的方案中,投入到 SPV1 的 150 亿美元资本金,中信银行一直对外称是 " 国家出资 "。 " 但后来发现,实际上各大部委或机构没有一家明确承诺出资。" 一位接近中信银行高层的人士透露。

  另一位接近交易的人士则认为," 中信银行想借此交易提升在国际并购市场的影响力,为投行化转型打基础,但没想到一时搞不定那么多部门和银行。" 并购融资在 2016 年下半年一度降至冰点,各方艰难博弈,甚至引起了政府高层的关注和不满。

  由于中国化工承担中国政府审批风险和反垄断审批风险,若未通过,需向先正达支付 30 亿美元的反向分手费。" 这笔钱谁出?国资委愿意兜底吗?" 一位国有银行高层透露,交易在中国决策层多方权衡后同意继续推进,交易才起死回生," 资金从来都不是问题,银行的观望只是因为没有看到最明确的决策信号 "。

  " 两化 " 合并拉锯战

  据知情人士透露,此前中国银行对中国化工收购先正达一事比较顾虑,并不想参与其中;之所以后来 180 度大转变,系中化集团前去中行协调此事。

  多个信源证实了 " 两化 " 合并的传说,称背后原因之一是降低中国化工的负债率与收购杠杆,以敲定这笔跨境大并购。

  2016 年 10 月中旬,市场传出 " 两化 " 合并消息。财新记者当时向 " 两化 " 有关部门核实,中国化工新闻发言人称 " 没有这个事 ";而中化集团则通过上市子公司中化国际发布公告进行明确否认。

  中化集团和中国化工这两个名字容易混淆的央企,资产规模旗鼓相当,中化集团 2015 年末的总资产为 3546 亿元,中国化工截至 2016 年上半年的总资产为 3840 亿元。负债率方面,中化集团 66.2% 的负债率比中国化工低超过 10 个百分点。

  业务板块方面,中化集团主业分布在能源、农业、化工、地产、金融五大领域;中国化工的主业涵盖化工新材料及特种化学品、基础化学品、石油加工、农用化学品、轮胎橡胶和化工装备六个业务板块。

  业内人士认为,双方主业多有重合,也有打通产业链的空间。比如中化集团跻身全球橡胶供应商的世界前列;而 2015 年收购了意大利轮胎制造企业倍耐力的中国化工,则是中化集团的下游。在农化领域,中化有种子和农药业务,是最大的国有化肥厂商,与中国化工收购的两家领先的农化公司结合,可打通农业上游产业链。此外,两家公司都有较大的炼油规模。

  一位接近中国化工的人士指出,为回归主业,降低负债率,中国化工未来将保留轮胎橡胶、化工装备,以及先正达的农化板块,剥离其他较差的业务到一个平台公司,该平台资金规模在 1000 亿元左右," 再通过各种形式如混改基金等进行消化 "。" 中化集团主要靠能源赚钱,其他主业板块并没有特别强的压倒中国化工的地方,谁并购谁都不服气。" 该人士说。

  更引起市场关注的是,中化集团和中国化工的 " 掌门人 " 都是国企中的 " 干将 ",都有丰富的资本运作、收购兼并经验,这或许加大了合并的难度。

  中化集团董事长宁高宁现年 59 岁,山东人,曾为构筑华润集团版图立下汗马功劳,被外媒称为 " 中国红色摩根 ";2015 年末接手中粮集团后,宁高宁在其 11 年任职期间发起了 50 余起并购,以打造农产品 " 全产业链 "。出身甘肃的中国化工董事长任建新,仅比宁高宁大十个月,一手创立蓝星集团,后陆续注入原化工部所属企业并改制为中国化工集团,一位银行高层形容任建新是 " 像民营企业家的央企人 "。

  一位石油化工行业人士告诉财新记者,在十八届三中全会以来的这轮央企合并潮中,国资委就开始考虑将中化集团和中国化工进行合并,理由之一是中国化工举债太多,而中化集团的主业炼油化工和原油贸易现金流充裕,可与之互补。

  但两家公司的合并意愿都不强烈。上述人士解释:" 中国化工经过多轮兼并重组,虽然体量较大,但国内业务盈利情况不理想,对中化集团来说是个‘包袱’。而且两家‘一把手’的整合思路完全不同。对于并购的海外企业,任建新的思路是‘不整合’,只做财务投资者;但宁高宁恰恰是另一个极端,无论是在华润还是中粮,都是大手笔整合。如果两家真的要合并、打通业务,必须有一个强有力的人物来牵头。"

  海外 " 买买买 "

  其实中国化工收购先正达的手法,和其之前收购倍耐力并无二致,均遵循以收购拼盘资产、以收购养收购的思路。

  中国化工从 2005 年开始走向海外收购之路,相继收购法国蛋氨酸企业安迪苏、以色列非专利农药公司安稻麦(ADAMA)、意大利轮胎制造商倍耐力、德国橡塑化机制造商克劳斯玛菲集团(KraussMaffei Group)、瑞士能源和大宗商品贸易公司摩科瑞(Mercuria Energy Trading)等九家企业,通过收购盈利情况较好的海外资产," 反向整合 " 带动国内同类型企业转型升级,籍此改善自身盈利状况,目前其海外企业营收占比已达 67%。

  2016 年,中国化工集团的营业收入为 3001.3 亿元,同比增长 15.3%,净利润为 25.4 亿元,2015 年亏损 6318 万元。一位接近中国化工的人士表示,2016 年收入增长和扭亏的重要贡献来自倍耐力的营收并表。目前中国化工大部分收入和利润都来自收购的海外资产,填补国内企业的亏损。

  先正达 2016 年的息税前利润(EBITDA)为 26.6 亿美元,比 2015 年 27.8 亿美元的水平略有下降,但息税前利润率(EBITDA margin)保持在 20.8%,与 2015 年 20.7% 基本持平。利润率从 2013-2014 年两年下降,2015 年有所反弹。

  将海外资产装入上市公司,是中国化工完成收购后的普遍策略。截至目前,包括安迪苏、安稻麦和倍耐力的股权都已分别装入中国化工旗下 A 股公司,未来还计划将先正达重新上市,降低财务压力和风险。

  中国化工国内的农化业务也会与海外资产进行整合,譬如在收购全球第一大非专利农药厂商安稻麦之后,中国化工的农药品牌沙隆达与安稻麦共享产品创新和市场渠道,由安稻麦在全球分销沙隆达产品。

  由于中国化工与先正达业务重叠较少,并购需要剥离的资产不多。交易已获中国商务部、美国外国投资委员会(CFIUS)批准,美国联邦贸易委员会(FTC)和欧盟委员会也对交易做出有条件批准。FTC 要求中国化工剥离安稻麦在美的三类农药业务,包括百草枯(paraquat)、阿维菌素(abamectin)、百菌清(chlorothalonil),欧盟委员会亦要求中国化工剥离安稻麦在欧部分农药资产,包括部分杀真菌剂(fungicides)、灭草剂(herbicides)、杀虫剂等。

  中国化工在一份给财新记者的书面回复中称,公司与先正达最终需要剥离的农药产品涉及销售收入 1.94 亿美元,仅占两家农化业务合并收入的 1.1%。在美国需要剥离出售的业务涉及销售收入 0.29 亿美元,占两家农化业务合并收入的 0.16%。总计剥离业务 2.2 亿美元,影响微乎其微,保证了业务的完整性。

  中国化工目前负债率仍处较高水平,截至 2017 年一季度,集团总负债 3057.9 亿元,负债率为 80.9%,其子公司中国农化的负债率为 82%。如此大规模收购进一步让公司的债务承压。《中国化工集团公司 2017 年第三期超短融募集书》称:" 公司资产负债率水平较高、债务负担较重,资产负债率高于行业平均水平,这在一定程度上削弱了公司长期偿债能力,同时也影响公司继续债务融资的空间。"

  并购的理想愿景

  农化行业是周期性行业,近两年来受不良气候、粮食产量及价格波动和汇率等因素影响,行业整体下滑,导致出现 20 年来的第二次整合浪潮。

  2015 年 12 月,美国陶氏化学与杜邦宣布合并,交易规模达 1300 亿美元;2016 年 9 月,德国拜耳宣布全现金收购孟山都,交易额达 660 亿美元。 2015 年 5-8 月期间,先正达曾多次拒绝其他跨国农化和化工公司收购要约,其中包括孟山都。因为中国化工承诺在收购后只作财务投资者,才获得了先正达的青睐。

  收购先正达之前,中国化工主要以非专利农药业务为主,包括在国内的沙隆达、淮河化工以及 2011 年收购的安稻麦。中国化工虽拥有全球最大的非专利农药业务,但是与专利农药企业相比,在研发环节还不具备进行原创型创新农药的全部条件,在相当长的时间内,依靠企业自身发展和积累难以获得参与国际竞争的研发实力。

  据中国化工介绍,原创农药企业每年持续投入研发费用一般为总销售额的 10% 左右,远高于其他行业的研发投入强度,开发一个农药品种往往需要筛选 10 万 -13 万个化合物,需要八到十年的时间,耗资 2 亿美元以上。通过收购先正达,可获得先进的农化技术创新能力,跻身全球专利农药的行列,是 " 先进的技术和商业模式,与中国市场的互补结合 "。

  但是,专利农药生产商也日益陷入创新的瓶颈。根据咨询机构 Phillips Mcdougall 估计,单个新农药产品的开发周期和成本在过去十多年大幅提高,开发成本从 1.5 亿美元上升到超过 2.8 亿美元,平均需要筛选的化合物从几千个上升到十几万个,开发周期比十年前平均多三年,新专利农药上市速度放缓。同时伴随越来越多的农药专利过期,专利农药的市场份额被非专利农药市场挤占。2014 年,专利到期和非专利农药在全球市场所占份额为 78%,机构预计在 2020 年之前,全球非专利农药的年增长幅度约为 1%-2%。

  据中国化工透露,收购先正达后,其产品通过与安稻麦产品组合,将实现创新农化产品的二次开发,打通从专利到非专利的产品链条,最大程度延长产品生命周期。

  简单来说,就是安稻麦可以利用未来先正达到期的专利药进行二次开发。据一位中国化工人士介绍,全球农化行业基本只有 " 六巨头 " 有创新药的研发能力,新产品研发出来上市,要等产品专利过期后,第二梯队的原药、制剂的非专利药厂商会对原专利产品做二次应用开发,此时开发的厂商和产品数量变多,利润空间变小,对于原创型公司而言,只能靠不断研制创新药来保证较高利润率。他认为," 先正达是最大的专利药生产企业,安稻麦是最大的非专利农药生产企业,可在中国化工内部加强协同上下游效应。"

  一位安稻麦的管理层人士告诉财新记者,安稻麦更多是做非专利、中端产品,先正达更多是做高端、专利型农药,中国化工旗下两家公司都会保持业务和管理的独立性,且安稻麦会和中国化工原有的农药业务进行整合," 以后中国化工将有安稻麦和先正达两个独立的农化板块 "。

  上述安稻麦人士称,安稻麦和先正达都有原药,未来会讨论共同开发混剂的可能性;销售渠道方面,两家公司应暂时不会有太大变化,因为细分市场不一样,需要保持客户的稳定性和持续性,短期内会维持原有的业务模式,但可以肯定的是,中国化工在中国农药业务的覆盖面将大为扩展。

  农化市场临变局

  据中国农药工业协会统计,目前国内约 2000 家农药企业,其中 500 多家为农药原药生产企业,呈现企业多、小、散的问题,至今尚无具有国际竞争能力的龙头企业。2015 年销售额超 10 亿元的中国农药企业仅 40 家,而销售额 1 亿元及以下的企业多达 1800 余家。前十家农药企业销售收入仅占全行业的 9.2%,前 20 位为 14.8%,而 " 六巨头 " 占世界总销售额的 76.5%。

  受产能过剩和仿制竞争影响,国内一些规模较小的农药企业已退出市场,行业整体集中度正逐步提高。此外,随着绿色环保农药品种的市场接受度逐渐提高 , 高毒高残留农药品种的落后产能逐步淘汰。但因为分割的区域市场和若隐若现的地方保护,成本更低的中小农药厂商仍具生命力。

  根据中国农药工业协会拟定的《农药工业 " 十三五 " 发展规划》,目标到 2020 年,农药原药企业数量减少 30%,原药生产进一步集中,国内排名前 20 位的农药企业集团的销售额达到全国总销售额的 70% 以上。

  据农药行业人士介绍,先正达的农化业务在中国市场的营收规模约为 21 亿元人民币,另外两桩并购的主角——杜邦的农化板块约为 7 亿 -8 亿元,陶氏约 10 亿元,两家合并涉及部分杀虫剂业务的剥离,在中国的收入会有所缩减;拜耳收购孟山都之后,因孟山都大部分为种子业务,农药销售规模合计约 14 亿元。因此在行业洗牌之后,先正达仍将保持在中国的领先地位。

  " 在中国还很难谈得上整体性的价格垄断,毕竟作物比较分散,水稻、小麦、果树、蔬菜,每一个区域、每一个种类,用药习惯和用药水平特点都不一样。跨国农化巨头在中国市场的占有率不像在全球市场那么集中,几家外资农药巨头加在一起大概只占四分之一左右,还是以中国的企业为主体。" 上述农药行业人士称。

  根据先正达 2016 年年报,其 2016 年在亚太地区的销售收入为 18.4 亿美元,营业利润为 5.35 亿美元,营业利润率 29.1%,同比增加 1.6 个百分点。从利润率水平看,欧洲、非洲和中东地区的利润率更高,能达到 34.6%,营业利润达到 37.9 亿美元。

  " 中国的农药企业优势,在于仿制药企业生产的大路货产品份额较大,国内的产品价格低于进口产品,跨国巨头虽然通过专利型农药获得超额利润,但为了保持技术领先,每年在研发、服务、品牌等方面投入比国内企业大得多。" 上述安稻麦人士表示," 中国是一个碎片化的市场,每个省份竞争情况都不一样,其他国家很难见到这么多家中型和小型企业在竞争。"

  未来行业竞争日益激烈,中国的政策是推进农药零增长,希望有更多技术高、残留低、对环境作物和土壤更友好的产品,而低端产品则被逐渐淘汰。收购先正达后的中国化工,机会与挑战均迫在眉睫。

 

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